Pourquoi 89% Des Actifs Réels Tokenisés Restent Inactifs

Imaginez un coffre-fort numérique de 34,6 milliards de dollars. Les titres y sont bien enregistrés, les jetons existent, les grands noms de la finance traditionnelle ont déjà posé leur signature. Et pourtant, près de neuf dixièmes de cette richesse restent assis. Ils ne circulent pas, ne servent pas de garantie, n’alimentent presque aucun protocole. Le chiffre a de quoi interroger: selon les données compilées récemment, seulement 3,79 milliards ont réellement été déployés. Autrement dit, environ 89% de la valeur émise dort. Cette contradiction n’est pas un détail technique. Elle raconte ce que la tokenisation des actifs réels fait vraiment, et ce qu’elle n’a pas encore réussi à faire.

Le paradoxe d’un marché immense et presque immobile

La tokenisation des actifs du monde réel a longtemps été vendue comme le pont naturel entre la finance traditionnelle et la finance décentralisée. L’idée paraît simple: prendre un bon du Trésor, une part de fonds monétaire, un crédit structuré ou une créance souveraine, les représenter par un jeton, puis les faire vivre dans des protocoles ouverts. Sur le papier, cela devrait libérer de la liquidité, réduire les frictions et transformer des titres souvent statiques en instruments utilisables 24 heures sur 24.

La réalité observée aujourd’hui est plus ambivalente. Le marché onchain des actifs tokenisés a bien atteint une taille respectable. Mais la taille n’est pas l’usage. Une grande partie des produits les plus visibles, notamment ceux portés par des institutions très connues, affichent des taux d’utilisation dérisoires. BUIDL de BlackRock tourne autour de 0,64%. BENJI de Franklin Templeton est à 0%. USYC de Circle reste à 0,52%. Ces produits donnent pourtant accès à un rendement. Ils existent. Ils sont émis. Ils ne circulent presque pas dans les protocoles suivis par les tableaux de bord publics.

À l’opposé, certains instruments conçus dès le départ pour servir de garantie explosent. Le fonds tokenisé Janus Henderson Anemoy AAA CLO, connu sous le nom de JAAA, dépasse 97% d’utilisation. reUSD de Re Protocol se situe à 97,87%. SyrupUSDT de Maple Finance atteint 88,84%. Le contraste est trop net pour être un hasard. Il dit quelque chose de fondamental sur la manière dont on mesure l’utilité, et sur ce que les émetteurs ont réellement voulu construire.

Une faible utilisation trahit une utilité faible lorsque le produit a été conçu et tarifé pour servir de garantie et qu’il reste plat après le lancement. Un fonds sous-jacent détenu pour le rendement et remboursé à temps fait son travail même à utilisation nulle.

Artem Tolkachev, responsable RWA chez Falcon Finance

Ce que le taux d’utilisation ne raconte pas

Le premier réflexe, face à un tableau de bord, consiste à traiter le taux d’utilisation comme un verdict. Plus le chiffre est élevé, plus le produit «marche». Plus il est bas, plus l’échec semble évident. Cette lecture est confortable. Elle est aussi trompeuse. Elle mélange deux questions différentes: à quoi l’actif a-t-il été créé, et où ses détenteurs le placent-ils réellement.

Un fonds monétaire tokenisé n’a pas forcément vocation à circuler dans un pool de prêt. Beaucoup d’investisseurs l’achètent pour gérer de la trésorerie, collecter un rendement court et racheter leurs parts selon un calendrier connu. Dans ce cas, une utilisation nulle dans les protocoles de prêt n’est pas un échec. C’est le comportement attendu d’un produit de cash management. Le jeton existe pour représenter une créance sur un portefeuille de titres. Il n’existe pas forcément pour être emprunté contre.

À l’inverse, un wrapper explicitement pensé pour la DeFi doit être jugé autrement. S’il a été conçu pour soutenir de l’emprunt, du levier ou des stratégies onchain, et qu’il reste inerte des mois après son lancement, alors oui, le signal devient négatif. La nuance n’est pas cosmétique. Elle évite de comparer un coffre-fort à une carte de crédit.

Les actifs détenus chez un dépositaire ou utilisés comme marge sur un marché dérivé peuvent donc «travailler» sans que DeFiLlama n’en voie la trace. C’est précisément pour cela qu’un seul indicateur de déploiement onchain ne suffit pas. Il photographie une partie du paysage. Il n’en dessine pas la carte.

Quand le réseau grandit plus vite que l’usage

Le même écart se retrouve à l’échelle d’une blockchain. Un rapport publié en août a montré que le marché RWA de Stellar était passé d’environ 785 millions de dollars en janvier à plus de 3 milliards en juillet. Dans le même temps, les pools RWA du protocole de prêt Blend ne dépassaient guère 2 millions. La croissance de l’émission n’a pas entraîné une croissance comparable de l’activité de crédit.

Une partie de l’explication tient à la nature même des actifs traditionnels. Les bons du Trésor américain, les fonds monétaires et le crédit d’entreprise ne produisent pas un prix continu comme le bitcoin ou l’ether. Lorsque les marchés sous-jacents ferment, les protocoles de prêt se retrouvent avec des valorisations potentiellement périmées. Prêter contre un actif dont le prix n’est plus rafraîchi pendant quinze heures n’est pas un détail opérationnel. C’est un risque de liquidation.

RedStone a souligné cette difficulté de tarification en continu. Elle n’est pas théorique. Elle conditionne le collatéral acceptable, les décotes, les seuils de liquidation et, au bout du compte, l’appétit des protocoles à lister ces titres. Tant que le calendrier de la finance traditionnelle reste celui de la semaine ouvrée, la DeFi, qui ne dort jamais, doit improviser des garde-fous.

Cinq tests avant d’accepter un collatéral

Chez Falcon Finance, l’acceptation d’un actif comme JAAA, le fonds Trésor JTRSY ou des CETES mexicains tokenisés ne se décide pas à partir d’un rendement affiché. L’équipe d’underwriting cherche deux résultats concrets: à quelle vitesse le protocole peut transformer un collatéral saisi en liquidités, et quelle valeur il peut réellement récupérer en situation de stress.

Le premier test porte sur la nature juridique de la créance du détenteur du jeton. Le token donne-t-il une créance perfectionnée sur des actifs logés dans une structure isolée de la faillite de l’émetteur? Ou bien n’est-il qu’une promesse non garantie? La question paraît aride. Elle devient brûlante le jour où l’émetteur vacille. Si le jeton n’est qu’une reconnaissance de dette commerciale, le protocole qui l’a accepté en garantie se retrouve dans la file des créanciers ordinaires. Ce n’est plus du collatéral. C’est une espérance.

Le deuxième test concerne les modalités de rachat. Certains fonds monétaires tokenisés permettent un remboursement direct en stablecoin onchain. D’autres s’appuient sur des facilités de liquidité qui rachètent les parts à la valeur liquidative pour les porter à leur propre bilan. D’autres encore dépendent exclusivement de l’émetteur et du calendrier inscrit dans les documents du fonds. La différence n’est pas une question de confort. C’est une question de survie en période de tension.

Nous lisons les documents, pas la présentation commerciale. Un actif de garantie que l’on ne peut pas sortir en période de stress n’est pas une garantie.

Artem Tolkachev

Le troisième test examine la liquidité secondaire. Existe-t-il un autre acheteur, ou le rachat auprès de l’émetteur est-il la seule sortie possible? Un marché secondaire étroit ralentit une liquidation et peut forcer le protocole à accepter un prix dégradé au moment où il a le plus besoin de clôturer une position. Un titre qui ne se vend que dans un cercle restreint d’investisseurs professionnels n’a pas la même valeur opérationnelle qu’un instrument largement échangé.

Le quatrième test porte sur l’alimentation des prix. Comment l’actif est-il valorisé? La donnée résiste-t-elle à la manipulation lorsque le marché sous-jacent est fermé? Un oracle qui reprend un dernier cours vendredi soir et le sert jusqu’à lundi matin crée une fenêtre dangereuse. Pendant ce temps, la DeFi continue de faire varier les ratios de garantie. Un emprunteur peut s’approcher du seuil de liquidation alors que personne ne peut vendre l’actif sous-jacent à un prix fiable.

Le cinquième test clôt le dossier par la qualité de crédit: notations, duration, exposition à l’émetteur, concentration du portefeuille. Falcon classe JAAA comme une exposition à des CLO notés AAA, JTRSY comme une poche de dette publique américaine de courte maturité, et les CETES comme des billets souverains mexicains de courte durée. Le protocole a intégré JAAA et JTRSY comme collatéraux acceptés, puis les billets mexicains tokenisés. La règle interne est nette: si l’une des cinq jambes cède, l’actif ne devient pas collatéral, quel que soit l’attrait du rendement.

Des marchés fermés, des prêts qui ne dorment jamais

Le décalage horaire entre la DeFi et les marchés de titres est l’un des nœuds les plus sous-estimés de la tokenisation. Un prêt onchain fonctionne en continu. Les titres qui se cachent derrière beaucoup de jetons RWA ne se négocient que pendant des plages limitées. Le crédit structuré et certaines dettes souveraines hors États-Unis peuvent rester silencieux la nuit et le week-end. Pendant ce temps, un emprunteur peut dériver vers un seuil de liquidation. Le protocole se retrouve alors avec un collatéral qu’il ne peut pas vendre immédiatement.

Pour absorber ce décalage, Falcon applique des décotes plus larges lorsque le marché sous-jacent connaît de longues fermetures ou une liquidité secondaire limitée. Les seuils de liquidation intègrent un tampon pour les périodes où l’actif ne peut pas être échangé. Le processus de prix peut retenir ou minorer une valorisation périmée plutôt que de s’accrocher à une transaction isolée conclue hors heures. Ce n’est pas de la prudence esthétique. C’est une tentative de coller la capacité d’emprunt à ce que le protocole pourrait réellement liquider pendant la fenêtre la plus difficile, et non à la valeur faciale de l’actif.

Les nouvelles du week-end ajoutent une couche. Un événement de crédit ou un choc souverain peut se produire alors que le marché est fermé. À la réouverture, le prix n’est plus le même. Sans coussin, le protocole encaisse l’écart. Avec un coussin, il a une chance de rester solvable. Cette mécanique concerne directement les bons du Trésor tokenisés et les fonds qui détiennent de la dette publique américaine. Le jeton peut voyager à toute heure. Le prix fiable et l’accès au marché sous-jacent, eux, restent tributaires des systèmes traditionnels de négociation, de règlement et de rachat.

Un guide publié en juin sur la tokenisation rappelait un point trop souvent oublié: placer un actif onchain ne change pas sa nature juridique. Les détenteurs de jetons restent dépendants des structures de fonds, des dépositaires, des restrictions de transfert et du droit applicable à la créance sous-jacente. La chaîne enregistre un titre. Elle ne le transforme pas magiquement en instrument liquide et immédiatement saisissable.

Pourquoi si peu de protocoles osent le crédit structuré

La plupart des protocoles de prêt ont été conçus pour lister des jetons crypto liquides, dotés d’un prix d’échange continu. Ce modèle ne couvre ni les documents de fonds, ni les créances en cas de faillite, ni les rachats gérés par un émetteur. Accepter du crédit structuré ou de la dette souveraine exige une expertise juridique, crédit et opérationnelle. Peu d’équipes la possèdent en interne. Encore moins sont prêtes à construire des procédures de liquidation pour des actifs dont le marché peut être fermé au moment où le prêt devient sous-collatéralisé.

Une grande partie de ce travail est spécifique à chaque produit. Il ne se laisse pas entièrement automatiser. Conséquence: la capacité d’underwriting se concentre sur un petit nombre de lieux capables de mener ces revues. Les pools qui acceptent des actifs explicitement bâtis pour servir de garantie se remplissent vite. Les fonds tokenisés beaucoup plus gros restent, eux, à l’écart des marchés de prêt et d’emprunt.

Centrifuge offre un exemple parlant de cette concentration de la demande. En août 2025, sa valeur totale verrouillée a dépassé 1,1 milliard de dollars, portée par plus de 653 millions sur JAAA et plus de 392 millions sur son fonds Trésor tokenisé. À l’époque, JAAA s’adressait à des investisseurs professionnels hors États-Unis, avec un ticket minimum de 500 000 dollars. Ce n’est pas un produit de masse. C’est un instrument ciblé, avec un usage défini, et c’est précisément pour cela qu’il circule.

La tokenisation n’est pas un copier-coller de la liquidité

Une partie du discours public sur les RWA repose sur une confusion de langage. On parle de «mettre un actif onchain» comme s’il s’agissait de le rendre instantanément fongible, transférable et monétisable. Or la tokenisation, dans sa forme actuelle, est souvent une représentation. Elle crée un jeton qui pointe vers une créance. Elle n’abolit pas les contraintes du monde auquel cette créance appartient.

Un bon du Trésor reste un bon du Trésor. Un fonds monétaire reste un fonds monétaire. Un CLO noté AAA reste un véhicule de crédit structuré, avec sa documentation, ses priorités de paiement, ses clauses et ses horaires. Le registre distribué peut améliorer la circulation du titre représentatif. Il ne réécrit pas, à lui seul, le droit des titres, le fonctionnement des dépositaires ou la microstructure des marchés de taux.

C’est pourquoi l’on peut observer simultanément une explosion de l’encours tokenisé et une quasi-absence d’usage dans les protocoles. Les deux faits ne se contredisent que si l’on suppose que tout jeton doit circuler. Dès que l’on admet que certains jetons sont des parts de fonds destinées à être détenues, le tableau s’éclaire. Le marché a grandi parce que des institutions ont trouvé un intérêt à émettre. Il n’a pas encore grandi de la même façon dans l’usage collatéral, parce que l’usage collatéral exige un autre métier.

Les produits de trésorerie ne sont pas des pions de DeFi

Les fonds monétaires tokenisés occupent une place particulière dans ce débat. Ils séduisent parce qu’ils parlent un langage familier aux trésoriers: rendement court, risque de crédit limité, remboursement relativement prévisible. Pour une institution qui veut stationner des liquidités tout en restant dans un univers onchain, le produit a du sens. Il n’a pas besoin d’être prêté. Il a besoin d’être sûr, transparent et rachetable.

Juger BUIDL, BENJI ou USYC à l’aune d’un taux d’utilisation dans des pools de prêt, c’est leur appliquer un critère qui n’est pas le leur. Ces produits peuvent parfaitement «réussir» en tant qu’instruments de cash management tout en restant invisibles dans les métriques de déploiement DeFi. Cela n’exonère pas leurs émetteurs de toute critique. Cela change la nature de la critique. On peut discuter de la profondeur du marché secondaire, de la vitesse réelle des rachats, de la qualité de la documentation. On ne peut pas conclure, à partir d’un taux proche de zéro, que le produit est mort-né.

Le piège inverse existe aussi. Un actif présenté comme collatéral, promu comme tel, tarifé comme tel, puis laissé à l’abandon dans les portefeuilles, pose un vrai problème d’adoption. Dans ce cas, le taux d’utilisation redevient un bon thermomètre. Il faut simplement savoir ce que l’on mesure.

Le rendement n’achète pas la sortie

Dans les présentations commerciales, le rendement occupe souvent le premier plan. C’est compréhensible. Un titre qui rapporte davantage qu’un dépôt stable attire l’œil. Pour un protocole de prêt, pourtant, le rendement de l’actif sous-jacent n’est pas le critère décisif. Ce qui compte, c’est la capacité à sortir. Un collatéral que l’on ne peut pas monétiser sous tension n’est pas un collatéral. C’est une exposition déguisée.

Cette distinction explique pourquoi des produits à haut standing institutionnel peuvent rester hors des pools, tandis que des instruments plus spécialisés, parfois moins connus du grand public, saturent les capacités disponibles. JAAA n’est pas populaire parce qu’il est «plus DeFi». Il est utilisé parce qu’un travail d’intégration a été fait: lecture des documents, compréhension de la créance, évaluation de la liquidité, construction d’un cadre de prix et de liquidation. Sans ce travail, le plus beau fonds du monde reste un objet de vitrine.

Le rendement peut même devenir un piège s’il masque une concentration, une duration mal comprise ou une dépendance à un seul canal de rachat. Un protocole qui encaisse le coupon tant que tout va bien, puis découvre en crise qu’il ne peut pas vendre, n’a pas fait de la finance décentralisée. Il a fait de la prise de risque mal documentée.

Ce que révèlent les chiffres de 34,6 milliards

Le montant de 34,6 milliards impressionne. Il dit que la tokenisation a quitté le stade de l’expérience confidentielle. Des émetteurs sérieux sont entrés. Des infrastructures se sont mises en place. Des investisseurs institutionnels ont accepté de détenir des représentations onchain de titres qu’ils connaissent déjà. Tout cela compte.

Les 3,79 milliards déployés disent autre chose. Ils montrent que le passage de la détention à l’usage reste étroit. Le goulet n’est pas seulement réglementaire. Il est aussi opérationnel, juridique et culturel. Les protocoles nés dans l’univers des jetons natifs doivent apprendre à lire des prospectus. Les émetteurs nés dans l’univers des fonds doivent apprendre ce qu’est une liquidation onchain à trois heures du matin un dimanche. Peu d’acteurs tiennent les deux bouts.

Cette asymétrie crée un marché à deux vitesses. D’un côté, des encours volumineux, institutionnels, plutôt statiques, utiles comme poche de rendement ou comme preuve de concept. De l’autre, quelques poches actives, parfois très utilisées, autour d’actifs explicitement packagés pour le collatéral. Les deux existent. Les confondre produit des titres racoleurs et de mauvaises décisions d’allocation.

La concentration n’est pas un accident

Si la capacité d’analyse se rassemble chez un petit nombre de protocoles, ce n’est pas seulement parce que «le marché est jeune». C’est parce que chaque nouveau produit impose une due diligence presque artisanale. Il faut comprendre qui détient les titres, dans quelle juridiction, selon quel contrat, avec quelles restrictions de transfert, selon quel calendrier de rachat, avec quel mécanisme de prix. On ne standardise pas cela en un week-end.

Tant que ces éléments resteront hétérogènes, l’offre de collatéral RWA restera rare, même si l’offre de jetons RWA est abondante. Le marché peut donc continuer à grossir en encours sans que l’usage DeFi suive. Ce n’est pas une anomalie temporaire. C’est la conséquence logique d’un écart de standards.

Des standards communs changeraient la donne. Pas des slogans. Des définitions partagées sur ce que le jeton représente réellement, sur la manière dont un rachat s’exécute, sur la façon dont un prix est publié hors séance, sur ce qui doit être divulgué concernant l’émetteur et le portefeuille. Sans cela, chaque intégration restera un projet sur mesure. Les projets sur mesure ne scalent pas.

Le risque de croire que tout est déjà liquide

Il existe une tentation, dans les discours de marché, à traiter la présence d’un jeton comme une preuve de liquidité. Le jeton se transfère. Donc l’actif est liquide. Cette équation est fausse. La liquidité d’un titre tokenisé dépend de la liquidité du titre, de la liquidité du jeton, et du pont entre les deux. Si le pont se réduit à un rachat hebdomadaire auprès d’un émetteur unique, le transfert onchain n’y change presque rien en situation de stress.

Les protocoles qui l’oublient se mettent en danger. Ils prêtent contre une apparence de négociabilité. Les investisseurs qui l’oublient se mettent aussi en danger. Ils croient détenir un instrument DeFi alors qu’ils détiennent une part de fonds habillée d’une adresse. Les deux lectures peuvent coexister dans le même produit. Elles ne sont pas équivalentes.

D’où l’importance de relire, encore et encore, la documentation. Pas le livret commercial. Les statuts, les conventions de dépôt, les clauses de rachat, les restrictions d’investisseurs, les mécanismes de valorisation. C’est moins exaltant qu’une courbe de TVL. C’est infiniment plus utile.

Ce que la DeFi doit apprendre de la finance de fonds

La DeFi a développé une culture de la transparence onchain: tout le monde peut voir les soldes, les pools, les liquidations. Cette culture est précieuse. Elle ne remplace pas l’analyse de crédit. Un tableau de bord ne dit pas si la créance est opposable. Il ne dit pas si le dépositaire est isolé. Il ne dit pas ce qui se passe si l’émetteur entre en procédure collective. Ces questions appartiennent à un autre répertoire, celui des juristes de marché et des analystes de fonds.

Inversement, la finance de fonds a beaucoup à apprendre de la DeFi sur la disponibilité, la programmabilité et la vitesse. Un rachat qui prend plusieurs jours, dans un univers où les prêts s’ajustent à la seconde, crée une faille. Les émetteurs qui veulent vraiment servir de collatéral devront raccourcir, clarifier et, autant que possible, automatiser les sorties. Sinon, ils resteront des produits de détention.

Le dialogue entre ces deux cultures commence à peine. Falcon Finance, Centrifuge, Maple et quelques autres occupent aujourd’hui une position d’interprètes. Ils traduisent des documents de fonds en paramètres de risque onchain. Cette traduction est encore artisanale. Elle explique à la fois les succès localisés et l’immobilisme global.

Les leçons concrètes pour un observateur du marché

Premier enseignement: séparer émission et utilité. Un marché de 34,6 milliards n’est pas un marché de 34,6 milliards d’usage. C’est un marché de représentations. L’usage se mesure ailleurs, produit par produit, canal par canal.

Deuxième enseignement: interroger l’intention du produit. S’il a été conçu pour le rendement et le rachat, le juger à l’aune des pools de prêt est une erreur de catégorie. S’il a été conçu pour le collatéral, un taux d’utilisation anémique après le lancement est un signal d’alerte.

Troisième enseignement: la qualité d’un RWA tokenisé se joue moins dans le marketing que dans cinq questions banales et rudes. Qui a la créance? Comment sort-on? Qui d’autre achète? Quel prix hors séance? Quel crédit se cache derrière le jeton?

Quatrième enseignement: les horaires des marchés traditionnels ne sont pas un détail folklorique. Ils façonnent les décotes, les liquidations et, in fine, l’appétit des protocoles. Tant que ce décalage n’est pas traité avec sérieux, une partie du stock tokenisé restera inutilisable comme garantie.

Cinquième enseignement: l’élargissement du marché dépendra moins de nouveaux communiqués d’émission que de standards. Sans langage commun sur les droits, les rachats, les prix et les divulgations, la capacité d’underwriting restera rare. Et ce qui est rare se concentre.

• Ne pas confondre encours émis et encours déployé.
• Lire l’usage prévu avant de lire le taux d’utilisation.
• Traiter le rachat comme un risque de premier rang, pas comme une clause annexe.
• Exiger un prix défendable lorsque les marchés sous-jacents sont fermés.
• Se méfier des rendements qui compensent une sortie trop étroite.

Un marché qui grandit plus vite que son mode d’emploi

La tokenisation des actifs réels n’a pas échoué. Elle n’a pas non plus accompli la promesse maximale qu’on lui prête parfois. Elle a créé un stock. Elle n’a pas encore créé, à la même échelle, une mécanique d’usage. Entre les deux s’interpose un travail ingrat: le droit, le crédit, la microstructure, la liquidation. Ce travail n’est pas photogénique. Il décide pourtant de ce qui circule et de ce qui dort.

Les 89% d’inactivité ne sont donc pas seulement un chiffre choc. Ils sont le symptôme d’un marché où l’émission a précédé l’intégration. Certains produits n’ont jamais eu besoin d’être intégrés pour remplir leur rôle. D’autres attendent encore un cadre assez robuste pour servir de garantie sans mettre en péril les protocoles qui les accepteraient. Distinguer les uns des autres est le début de la lucidité.

Dans les mois qui viennent, le débat utile ne sera pas de savoir si le marché des RWA «explose» encore. Il sera de savoir quels jetons deviennent réellement échangeables sous contrainte, quels émetteurs acceptent de documenter leurs sorties, quels protocoles acceptent de faire de l’underwriting plutôt que de l’affichage. Le reste, les encours, les communiqués, les classements de TVL, suivra ou ne suivra pas. Mais au moins, on saura ce que l’on mesure.

En attendant, le coffre-fort de 34,6 milliards reste largement fermé. Pas parce que personne n’a les clés. Parce que trop peu d’acteurs savent encore lesquelles ouvrir sans faire sauter la serrure. C’est moins spectaculaire qu’une révolution annoncée. C’est, pour l’instant, le vrai état du pont entre la finance traditionnelle et la DeFi.