Ethena Peut-Elle Vraiment Atteindre Deux Dollars En 2028

Et si une banque d’investissement, habituée à jauger des actions et des obligations, se mettait à publier un objectif de cours sur un jeton né dans la DeFi ? C’est exactement ce qui s’est produit le 30 septembre 2026. Standard Chartered a ouvert une couverture sur ENA, le jeton d’Ethena, et a posé une cible de 2 dollars pour la fin 2028. Au moment de cette note, le titre évoluait près de 0,25 dollar. L’écart est brutal. Il raconte moins un coup de poker qu’une thèse sur trois marchés que la banque juge encore sous-estimés : les stablecoins à rendement, les contrats perpétuels et les actifs tokenisés.

Pourquoi cette cible de deux dollars agite le marché

Un objectif multiplié par huit n’a rien d’anodin. Il force à relire le protocole, son dollar synthétique et la manière dont le jeton capte, ou non, la croissance réelle de l’activité. Geoff Kendrick, responsable mondial de la recherche sur les actifs numériques chez Standard Chartered, présente Ethena comme un scalable yield-bearing stablecoin, autrement dit un dollar programmable capable de grandir tout en distribuant un rendement. Cette formule, un peu sèche sur le papier, devient intéressante dès que l’on regarde d’où vient réellement le rendement et comment il pourrait se diversifier.

Le 30 septembre, ENA se négociait autour de 0,25 dollar. Atteindre 2 dollars impliquerait une hausse d’environ 700 %. Ce n’est pas une prévision magique. C’est un scénario qui suppose que l’offre d’USDe remonte, que les revenus du protocole deviennent récurrents, et que ces revenus se transforment en rachats de jetons. Autrement dit, le cours n’est pas traité comme un objet isolé. Il est traité comme un résidu de la croissance de trois activités liées.

Ethena se trouve à l’intersection des futures perpétuels, de la tokenisation et des stablecoins, trois marchés que nous attendons en expansion d’ici 2028.

Geoff Kendrick, Standard Chartered

Ce que la banque croit vraiment voir dans Ethena

Le cœur du dossier n’est pas un graphique de trading. C’est une lecture industrielle. Ethena a popularisé l’idée d’un dollar qui rapporte, après le lancement tardif d’USDe en 2023. Le produit est devenu, selon la banque, le stablecoin le plus rapide à atteindre 10 milliards de dollars de capitalisation. Cette vitesse compte. Elle montre qu’une demande existe dès qu’un rendement s’ajoute aux fonctions classiques d’un jeton indexé sur le dollar : conservation, règlement, collatéral.

Les stablecoins à rendement représenteraient aujourd’hui près de 5 % du marché global des dollars on-chain. Ce chiffre paraît encore mince. Il devient stratégique si l’on admet que de plus en plus d’utilisateurs veulent à la fois la stabilité du dollar et un flux de revenus. Dans cette hypothèse, USDe n’est plus seulement un produit de niche pour traders. Il devient une brique de trésorerie.

USDe, le produit qui porte presque toute la thèse

USDe n’est pas un dépôt bancaire. Ce n’est pas non plus un dollar entièrement réservé, au sens classique des réserves cash et bons du Trésor. C’est un dollar synthétique dont le rendement naît d’une construction delta-neutre. Historiquement, Ethena détenait des actifs spot tout en vendant des contrats perpétuels pour se couvrir. L’écart entre le marché cash et le marché dérivé, le fameux basis trade, finançait le rendement versé aux détenteurs.

Cette mécanique a parfois produit des rendements supérieurs à 20 %. Elle a aussi révélé une dépendance. Quand les taux de financement crypto se compriment, le rendement s’essouffle. Quand l’appétit pour le levier recule, l’offre d’USDe peut se contracter. C’est précisément pour cela que l’évolution récente du collatéral intéresse autant la banque. Le protocole cherche d’autres endroits où déployer la même logique, avec des marchés plus profonds ou plus stables.

Le souvenir du pic proche de 15 milliards de dollars d’offre, puis le repli sous 5 milliards au moment de la proposition de rachats en août, reste dans toutes les têtes. Une cible de 2 dollars pour ENA n’a de sens que si l’offre d’USDe redevient un moteur, pas un souvenir de cycle. Le jeton ne peut pas longtemps s’apprécier si le produit phare stagne.

Le passage du financement crypto vers le crédit institutionnel

En août, Ethena et FalconX ont lancé une facilité de prêt d’un milliard de dollars. L’idée est simple à énoncer, plus délicate à exécuter : une partie des actifs qui adossent USDe finance des prêts garantis et surcollatéralisés destinés à des emprunteurs institutionnels. FalconX origne et gère les crédits via une structure dédiée. Des dépositaires qualifiés conservent des garanties d’une valeur supérieure aux encours.

Début juillet, le crédit institutionnel représentait déjà environ 310 millions de dollars, soit 6,9 % de l’adossement d’USDe. Ce n’est pas encore le cœur du bilan. C’est un test grandeur nature. Si la poche grandit sans incident de crédit, Ethena gagne une source de rendement moins liée aux humeurs du funding rate. Si un défaut mal géré apparaît, le récit de robustesse se fissure immédiatement.

Le marché a tendance à traiter ce type de facilité comme une anecdote. Ce n’est pas le cas. Elle change la nature du risque. On quitte un risque de marché quasi mécanique, celui du basis, pour un risque de contrepartie et de collatéral. La qualité des prêts, la fréquence des appels de marge, la liquidité des garanties et la transparence des rapports deviennent alors aussi importantes que le taux affiché.

Quand le basis trade bascule vers les actions tokenisées

Le comité des risques d’Ethena a validé une extension du basis trade aux actions américaines tokenisées et aux perpétuels actions. Concrètement, les bStocks de Binance fournissent l’exposition spot tokenisée, tandis que des contrats perpétuels actions assurent la jambe de couverture. Au moment de l’annonce, Binance affichait plus de 2,9 milliards de dollars d’intérêt ouvert sur ces perpétuels actions. Sur six mois, le basis actions avait moyenné 3,56 % annualisés.

Le rendement est plus bas que les pics crypto. Il est aussi, en théorie, plus scalable. Guy Young, fondateur d’Ethena Labs, a qualifié ce mouvement de plus importante expansion du mécanisme de financement d’USDe depuis le lancement. La phrase n’est pas marketing au hasard. Elle dit que le protocole ne veut plus dépendre d’un seul océan de liquidité, celui des perpétuels bitcoin et ether.

C’est la plus importante expansion du mécanisme de financement d’USDe depuis que nous avons commencé.

Guy Young, Ethena Labs

Ethena estime que le gisement des perpétuels actions pourrait, à terme, dépasser celui des perpétuels crypto. L’affirmation est ambitieuse. Elle n’est pas absurde si l’on observe la taille des marchés actions mondiaux et l’appétit croissant pour des produits à règlement quasi continu. Encore faut-il que la liquidité tienne, que le tracking des titres tokenisés reste fidèle, et que la corrélation entre jambe spot et jambe dérivée ne se dégrade pas pendant les chocs.

La tokenisation comme accélérateur, pas comme décor

Standard Chartered relie cette expansion à une prévision beaucoup plus large. La banque table sur une croissance des actifs réels déployés on-chain, d’environ 40 milliards de dollars aujourd’hui vers 2 000 milliards à fin 2028. Ce chiffre sert de toile de fond à la cible de 2 dollars. Si la tokenisation reste un marché de niche, Ethena n’aura qu’un terrain de jeu limité. Si elle devient une infrastructure de marché, le protocole dispose d’un nouveau stock d’actifs à transformer en rendement.

Ethena n’a pas attendu 2028 pour tester le terrain. En juin, le projet visait une allocation de 250 millions de dollars au fonds de CLO AAA tokenisé de Securitize, alors que le produit s’étendait à Solana. Le fonds investit dans des tranches AAA de CLO libellées en dollar, sur les marchés primaire et secondaire. BNY y intervient comme dépositaire et sous-conseiller. On quitte ici le jargon crypto pour entrer dans le crédit structuré traditionnel, simplement emballé dans un format on-chain.

Cette poche change encore le profil de risque. Un CLO AAA n’est pas un perpétuel bitcoin. Il apporte un rendement de crédit plus classique, avec ses propres cycles, ses propres clauses et sa propre sensibilité aux conditions de refinancement. Pour ENA, l’intérêt n’est pas le détail de chaque tranche. C’est la démonstration qu’USDe peut s’adosser à plusieurs usines à rendement, et non à une seule.

Les rachats d’ENA, pièce manquante du multiple

Une croissance d’activité sans mécanisme de capture laisse souvent le jeton sur le bas-côté. Ethena a tenté de refermer cet écart. En août, le protocole a proposé que 95 % du revenu net de ses activités de marque soit consacré à des rachats récurrents d’ENA, une fois l’offre d’USDe passée par une série de seuils. Le premier seuil est fixé à 7,5 milliards de dollars d’offre.

Ce n’est pas le même objet que le programme antérieur de 260 millions de dollars, qui s’appuyait sur une enveloppe fixe. Ici, l’achat de jetons dépendrait d’un flux de revenus. Si l’activité grandit, les rachats grandissent. Si l’offre d’USDe stagne sous le seuil, le mécanisme reste en sommeil. La cible de 2 dollars de Standard Chartered suppose implicitement que ces seuils seront atteints et que le flux ne sera pas anecdotique.

En parallèle, la Fondation a racheté des jetons verrouillés à une partie des premiers investisseurs. L’objectif annoncé est d’arrêter les ventes liées à ces déblocages mensuels. Les allocations équipe restent, elles, sous leurs calendriers d’origine. Cette distinction compte. Elle réduit une source de pression vendeuse visible, sans prétendre que toute l’offre future disparaît.

Une infrastructure de marché qui commence à exister autour d’ENA

Le jeton n’est plus seulement un objet de spéculation sur des plateformes spot. En août, CME Group a lancé des taux de référence ENA pour les clôtures de Londres, New York et Asie-Pacifique. CF Benchmarks calcule ces indices à partir de transactions sur des places éligibles. Ils sont publiés chaque jour, y compris le week-end et les jours fériés. On peut s’en servir pour valoriser un portefeuille, gérer un risque ou concevoir un produit financier lié à ENA.

Ce type d’infrastructure ne fait pas monter un cours à lui seul. Il abaisse néanmoins le coût d’entrée pour des acteurs qui ont besoin d’une référence auditable. Une banque, un fonds, un teneur de marché institutionnel raisonnent rarement sans benchmark. La présence de CME et de CF Benchmarks ne garantit pas l’arrivée massive de ces acteurs. Elle enlève un prétexte d’attente.

Ethena Pay, ou la tentative de sortir USDe du seul trading

En septembre, Ethena a lancé la bêta d’Ethena Pay. Le produit combine des soldes USDe en autocustodie, des paiements et des taux de récompense annuels pouvant aller jusqu’à 6 %. L’accès initial a été ouvert à 400 utilisateurs sur des marchés éligibles. L’adhésion standard est gratuite. Les niveaux supérieurs exigent de verrouiller une quantité d’ENA ou de remplir des conditions de parrainage.

Ethena Pay Ltd. précise qu’elle n’est pas une banque et que les soldes ne sont pas couverts par la FDIC ni par un autre régime public d’assurance des dépôts. Cette phrase, souvent reléguée en bas de page, est centrale. Elle rappelle la frontière entre un dollar programmable et un dépôt garanti. Pour l’adoption grand public, cette frontière peut freiner. Pour des utilisateurs déjà familiers de la DeFi, elle n’est pas dirimante.

Si Pay reste un gadget, il n’ajoutera presque rien à la thèse de 2 dollars. S’il parvient à ancrer USDe dans des flux de paiement réels, il diversifie la demande au-delà des desks de trading. Le jeton ENA, via les paliers d’adhésion, gagne alors un usage de rétention et pas seulement un récit de rachat.

Ce que le marché a déjà commencé à pricer

Sur les sept jours clos au 26 septembre, ENA a gagné 54,1 % après l’annonce de l’extension vers les actions tokenisées et les perpétuels actions. Le 26, le jeton évoluait autour de 0,2756 dollar, après un plus haut à 0,2807 dollar, au-dessus de ses moyennes mobiles à 20, 50, 100 et 200 jours. Cette réaction dit une chose simple : le marché écoute d’abord les nouvelles d’usage d’USDe, pas seulement les commentaires macro.

Quatre jours plus tard, au moment de la note de Standard Chartered, le cours était près de 0,25 dollar. La volatilité reste donc le langage natal du jeton. Une banque peut publier une cible à 24 mois. Le marché, lui, continue de trader des flux hebdomadaires. L’écart entre ces deux horloges explique pourquoi tant d’investisseurs se sentent à la fois séduits et méfiants.

Le chemin arithmétique vers deux dollars

Pour qu’ENA vaille 2 dollars, il ne suffit pas d’aimer le récit. Il faut une combinaison de multiple et de flux. Soit la capitalisation du jeton augmente parce que le marché accorde une prime plus élevée à chaque dollar de revenu. Soit les rachats réduisent l’offre flottante assez vite pour que le même revenu soutienne un prix plus haut. Le scénario le plus robuste mélange les deux.

Reprenons les ordres de grandeur. Un passage de 0,25 à 2 dollars multiplie le prix par huit. Si l’offre circulante n’était pas réduite, la valorisation pleinement diluée suivrait à peu près le même multiple. Les rachats et les changements de calendrier d’unlock visent précisément à casser cette linéarité. Plus les ventes structurelles diminuent, plus un flux d’achat récurrent pèse.

Le seuil de 7,5 milliards d’USDe est donc un verrou. Tant qu’il n’est pas franchi, le mécanisme de rachat lié aux revenus reste une promesse. Une fois franchi, le marché pourra enfin observer un rythme d’absorption. C’est à ce moment-là, davantage qu’au jour de la note bancaire, que l’on saura si 2 dollars est un horizon ou un slogan.

Les trois moteurs, et ce qui peut les gripper

Premier moteur : les stablecoins à rendement. S’ils passent nettement au-dessus de 5 % du marché, USDe bénéficie d’un vent arrière. S’ils restent un produit de cycle haussier, l’offre refluera à chaque compression de taux. Deuxième moteur : les perpétuels, crypto puis actions. Sans profondeur d’open interest, le basis s’évapore. Troisième moteur : la tokenisation. Le saut de 40 milliards à 2 000 milliards d’ici 2028 est un pari de marché entier, pas seulement un pari Ethena.

Chacun de ces moteurs porte un risque spécifique. Le stablecoin à rendement peut attirer le regard des régulateurs dès qu’il ressemble trop à un dépôt rémunéré. Le basis trade peut souffrir d’un retournement brutal des taux de financement ou d’un incident de plateforme. La tokenisation peut avancer plus lentement que prévu si le droit des titres, la garde et les standards de conformité restent fragmentés.

• Risque de rendement : un funding rate durablement bas réduit l’attractivité d’USDe.
• Risque de crédit : les prêts institutionnels et les CLO introduisent un aléa de défaut.
• Risque d’exécution : le tracking des actions tokenisées et la qualité des couvertures peuvent dériver.
• Risque d’offre : si USDe ne revient pas vers les seuils, les rachats restent théoriques.
• Risque réglementaire : un cadre plus dur sur les dollars rémunérés changerait le produit.

Comparer la cible bancaire à ce que le protocole contrôle vraiment

Standard Chartered contrôle sa plume. Ethena ne contrôle ni le cycle crypto, ni la vitesse de tokenisation du crédit américain, ni l’appétit réglementaire. Le protocole contrôle en revanche la composition de l’adossement, la discipline de couverture, la politique de revenus et la conception du jeton. C’est sur ce rectangle, assez étroit, que se joue une partie du scénario 2028.

La diversification déjà visible — crédit FalconX, perpétuels actions, CLO tokenisés, amorce de paiements — va dans le sens de la note. Elle ne la valide pas encore. Une thèse de valorisation se juge à la récurrence des cash-flows, pas à la variété des communiqués. Tant que le revenu net reste cyclique, le multiple que le marché accorde à ENA restera lui aussi cyclique.

Ce que deux dollars voudrait dire pour le secteur

Si ENA touchait 2 dollars d’ici fin 2028, le signal dépasserait le seul jeton. Il dirait que le marché accepte de valoriser un émetteur de dollar synthétique comme une franchise multi-métiers : création monétaire on-chain, tenue de basis, allocation de crédit, distribution de paiements. Il dirait aussi qu’un jeton de gouvernance et de capture de revenus peut, dans certains cas, se comporter presque comme une action, sans en avoir le statut juridique.

À l’inverse, un échec de la cible ne tuerait pas forcément USDe. Il dirait seulement que le pont entre activité et jeton n’était pas assez solide, ou que les marchés sous-jacents ont grandi moins vite que prévu. Cette distinction est essentielle pour éviter le raisonnement binaire. Un produit peut vivre. Un jeton peut décevoir. Les deux faits peuvent coexister.

Comment lire la note sans s’en faire le perroquet

Une initiation de couverture n’est pas une garantie. C’est un cadre de lecture, avec des hypothèses, des horizons et des biais. Les banques ont longtemps sous-estimé puis parfois surestimé les actifs numériques. Traiter la cible de 2 dollars comme une destination certaine serait aussi naïf que l’ignorer. Mieux vaut la prendre pour ce qu’elle est : un scénario haut, conditionné à une expansion simultanée de trois marchés.

Le lecteur sérieux regardera donc moins le chiffre rond que la liste des conditions. Offre d’USDe au-dessus des seuils. Revenus nets assez stables pour alimenter des rachats. Absence d’accident de crédit ou de couverture. Progression réelle, et pas seulement narrative, des actifs tokenisés. Si ces conditions s’alignent, le multiple devient discutable. S’il en manque deux, le débat sur 2 dollars perd beaucoup de sa substance.

Les signaux à surveiller d’ici 2028, sans se noyer dans le bruit

Le premier signal n’est pas le cours d’ENA. C’est l’offre d’USDe et sa composition. Une remontée portée uniquement par un funding rate crypto élevé serait fragile. Une remontée portée par le crédit, les actions tokenisées et des usages de paiement serait plus cohérente avec la note. Le deuxième signal est le calendrier réel des rachats. Annoncer 95 % des revenus est une chose. Publier des tickets d’achat réguliers en est une autre.

Le troisième signal concerne la qualité de l’adossement. Parts de prêts, parts de CLO, parts de basis actions, parts de basis crypto : la photographie du collatéral dira si la diversification est cosmétique ou structurelle. Le quatrième signal est réglementaire. Toute clarification, ou tout durcissement, sur les dollars rémunérés et les titres tokenisés déplacera le champ des possibles plus vite qu’un indicateur technique.

Une cible possible, pas une destinée

Oui, Ethena peut viser 2 dollars d’ici 2028. La phrase est volontairement prudente. La banque a fourni un cadre, le protocole a commencé à diversifier ses usines à rendement, et le jeton se dote enfin d’un mécanisme plus clair de capture de valeur. Rien de tout cela n’abolit la cyclicité du secteur, ni le risque opérationnel d’une construction delta-neutre déployée sur plusieurs classes d’actifs.

Le scénario le plus honnête n’est donc ni l’enthousiasme béat ni le rejet automatique. C’est un suivi patient des flux. Si USDe redevient une machine à offre et si les revenus se transforment vraiment en rachats, le multiple de 8 fois n’aura plus l’air d’une provocation. S’il n’en reste que des communiqués et un basis fatigué, 2 dollars rejoindra la longue liste des objectifs trop propres pour un marché qui, lui, ne l’est jamais.

Entre ces deux issues, le travail utile n’est pas de répéter la cible. Il est de vérifier, trimestre après trimestre, si Ethena construit réellement l’intersection que Standard Chartered décrit : un dollar synthétique capable de vivre dans les perpétuels, dans le crédit et dans les titres tokenisés, tout en laissant au jeton une part mesurable de cette croissance. C’est là, et nulle part ailleurs, que se décidera le sort de ces deux dollars.