Bitcoin Onchain : L’Étude Bri Révèle Un Écart Sextuple

Et si le chiffre que tout le monde brandit pour dire que Bitcoin « circule » était, selon la méthode retenue, six fois trop haut ou six fois trop bas ? Ce n’est pas une boutade de forum. C’est le constat d’un document de travail de la Banque des règlements internationaux, publié en septembre 2026, qui a repris des années de données onchain et les a passées au tamis de trois façons de compter. Le résultat dérange, parce qu’il touche autant les tableaux de bord des médias que les argumentaires des régulateurs et les récits des investisseurs.

Quand Compter Devient Un Acte Politique

On aime les métriques nettes. Une capitalisation. Un volume quotidien. Un « usage réel ». La chaîne Bitcoin, pourtant, n’est pas un livre de caisse. C’est un système d’outputs non dépensés, le fameux modèle UTXO, où chaque paiement peut renvoyer de la monnaie au destinataire… et du change à l’expéditeur. Selon que l’on garde tout, que l’on retire le change identifiable, ou que l’on adopte une hypothèse encore plus sévère, l’estimation mensuelle de la valeur transférée onchain peut s’écarter d’un facteur six.

Le papier, intitulé en anglais Hidden by complexity? Measuring stablecoin, crypto and decentralised finance ecosystems, est signé Timothy Aerts, Ronald Heijmans, Jan Paulick et Violeta Vuletic. Il s’appuie sur Mercurius, un dispositif de la banque centrale néerlandaise développé avec le BIS Innovation Hub et la Deutsche Bundesbank. Le corpus affiche environ 100 milliards d’enregistrements sur Bitcoin, Ethereum et Tron. Les auteurs insistent : ce n’est pas 100 milliards d’événements distincts. Les traces se dupliquent entre couche de base, contrats et étapes de traitement.

Les indicateurs onchain sont des approximations bruyantes plutôt que des mesures directes de l’activité économique.

Document de travail de la BRI, 2026

Trois Manières De Lire La Même Chaîne

Sur Bitcoin, l’échantillon couvre 2009 à 2026 : près de 1,3 milliard de transactions et 3,6 milliards d’outputs. Trois traitements ont été testés, parce que le change pollue toute lecture naïve du « volume ».

Ces trois courbes s’écartent surtout quand l’activité et le prix s’emballent. Ce n’est pas un détail statistique. C’est le moment où les titres crient au record d’usage. Or le record peut être, pour une large part, du change qui circule, des regroupements d’inputs, des allers-retours internes. Les auteurs le disent sans détour : le plancher n’est qu’une heuristique conservatrice, pas une vérité mathématique.

Les transactions de type CoinJoin multiplient les outputs de change. Les mixeurs brouillent les pistes. Le spam et les relais intermédiaires ajoutent du bruit que le modèle ne prétend pas nettoyer. À partir de mars 2016, l’exclusion des autotransferts devient plus marquée, à mesure que la réutilisation d’adresses augmente. Autrement dit, plus le réseau vieillit, plus le choix méthodologique pèse.

La Capitalisation N’Est Pas Un Thermomètre Neutre

Le même dilemme revient quand on valorise l’offre. La capitalisation de marché classique multiplie le prix du jour par tout le stock. Une variante retire les UTXO immobiles depuis plus de quinze ans. Ce seuil écarte un peu plus de 1,8 million de BTC. Environ 3,5 millions n’ont pas bougé depuis plus de dix ans. Mais près de 24 000 BTC ont fini par se réveiller après une décennie, dont presque 3 000 après quinze ans. L’inactivité ne prouve pas que les clés sont perdues. Elle prouve seulement que personne n’a signé.

La capitalisation réalisée change de lunettes. Chaque output non dépensé est valorisé au prix du moment où il a été créé après la dépense précédente. Pendant les hausses violentes, la capitalisation classique a pu valoir jusqu’à quatre fois la capitalisation réalisée. Pendant la chute nette de 2022, l’ordre s’est inversé un temps : les vieux outputs gardaient leur ancienne valorisation, plus haute que le marché du jour.

Les métriques couramment citées peuvent donner une impression de précision que la nature des données sous-jacentes ne justifie pas.

Auteurs du document BRI

Cette phrase devrait être affichée au-dessus de chaque graphique « volume onchain » qui circule sur les réseaux. Elle ne dit pas que Bitcoin ne sert à rien. Elle dit que le service rendu et le spectacle des agrégats ne coïncident pas toujours.

Ethereum, Ou Le Labyrinthe Des Contrats

Sur Ethereum, le problème n’est plus le change UTXO. C’est la profondeur d’appel. Une transaction peut déclencher plusieurs contrats, laisser des traces dans les inputs, les exécutions et les journaux d’événements. Les chercheurs ont regardé 67,5 millions de contrats déployés et actifs. Plus de 54 millions sont restés hors de leurs catégories techniques.

Parmi ceux qu’ils ont pu classer, près de 12 millions étaient des proxys, 1,4 million des contrats de jetons fongibles, environ 100 000 des contrats NFT. Le bytecode et les standards ERC-20 ou ERC-721 aident. Ils ne disent pas à quoi sert économiquement le contrat. Un jeton conforme peut être un outil de paiement, un leurre, une coquille vide ou un instrument de marché.

Le nom lui-même trompe. Le symbole USDT apparaît sur environ 7 000 contrats Ethereum. Un seul correspond à l’émission officielle de Tether sur cette chaîne. L’étude a même écarté le contrat authentique lorsqu’elle s’intéressait aux imitations. Voilà un détail que les tableaux « nombre de tokens USDT » oublient trop souvent.

USDT Sur Ethereum Et Sur Tron : Deux Économies

La géographie du dollar tokenisé n’est pas unifiée. Sur Ethereum, la part d’USDT détenue dans des contrats intelligents a dépassé 20 % en 2022, s’est tenue surtout entre 15 % et 20 % jusqu’à fin 2024, puis est redescendue vers 10 %–15 %. Sur Tron, les comptes de contrats ont conservé autour de 1 % pendant la plupart des périodes observées.

Les auteurs lient les soldes de contrats ethereum à la liquidité, au prêt, à d’autres usages DeFi. Ils voient le USDT Tron davantage dans le paiement et la réserve de valeur. Ils ajoutent aussitôt que le type de compte reste un proxy imparfait. Une adresse contrôlée par une personne peut être un salaire, une custodie d’échange, un envoi familial ou un bas de laine.

Le contraste Ethereum–Tron n’est donc pas une morale. C’est une invitation à séparer l’identité de l’actif et l’infrastructure qui le transporte. Le dollar tokenisé n’a pas la même vie selon qu’il dort dans un pool ou qu’il part en règlement.

Visa, Ou L’Art De Filtrer Le Spectacle

La BRI n’est pas seule à se méfier du volume brut. Le tableau de bord Onchain Analytics de Visa, conçu avec Allium Labs, distingue l’activité totale des stablecoins et une mesure ajustée. Celle-ci écarte le trading haute fréquence, les bots, le routage de ponts, l’activité d’échanges centralisés, les émissions et destructions, et d’autres mouvements qui ne ressemblent pas à un règlement ordinaire.

Un cliché daté du 16 septembre, repris dans la presse de marché, donnait 6 400 milliards de dollars de volume total sur trente jours, contre 313,1 milliards après filtres. Le rapport n’est pas anodin : on passe d’un océan à un fleuve. La méthode Visa compte, dans une transaction complexe, le plus gros transfert de stablecoin dans une seule direction, pour limiter les allers-retours internes nés d’appels de contrats.

Le filtre d’adresses n’inclut une activité dans le volume ajusté que si elle répond à des critères économiques et si l’adresse n’a pas envoyé plus de 1 000 transactions ou 10 millions de dollars de volume sur trente jours. Les flux sont ensuite rangés : paiements, DeFi, échanges centralisés, investissement et trading, réserve de valeur, mint et burn, routage court terme, infrastructure. Les transactions inférieures à 250 dollars qui passent le filtre ajusté sont classées comme de taille « retail ».

On peut discuter les seuils. On ne peut plus, après ces deux exercices, faire comme si le volume brut était un proxy honnête de l’économie réelle.

Pourquoi Les Fourchettes Valent Mieux Qu’Un Seul Chiffre

La recommandation des auteurs est simple et rude. Plutôt qu’un nombre unique, publier des intervalles qui affichent l’incertitude propre à chaque protocole. Classer techniquement les contrats. Rendre explicites les hypothèses. Traiter à part l’identité d’un actif et la chaîne qui l’héberge.

Le document est un working paper. Il n’ouvre pas une obligation de reporting. La BRI rappelle que les vues appartiennent aux auteurs, pas forcément à l’institution ni à ses banques membres. Cela n’enlève rien à la leçon : la complexité cache autant qu’elle révèle.

Pour un journaliste, cela veut dire cesser de titrer « record de transferts » sans dire quelle définition on a choisie. Pour un régulateur, cela veut dire que l’« usage des crypto-actifs comme moyens de paiement » ne se lit pas dans un export brut de nœud. Pour un investisseur, cela veut dire que la capitalisation de marché et la capitalisation réalisée racontent deux saisons différentes du même actif.

Ce Que Le Modèle UTXO Force À Admettre

Revenons un instant à la mécanique, sans jargon inutile. Dans Bitcoin, on ne « débite un solde ». On consomme des outputs antérieurs et on en crée de nouveaux. Si Alice doit 0,3 BTC à Bob et qu’elle possède un output de 1 BTC, la transaction crée souvent 0,3 pour Bob et 0,7 de retour vers Alice, moins les frais. Compter 1 BTC de « transfert » gonfle l’économie réelle. Compter seulement 0,3 la rapproche. Encore faut-il être sûr que 0,7 est bien du change, et non un second paiement.

D’où les trois traitements. D’où aussi l’humilité. Les heuristiques cassent dès que plusieurs destinataires légitimes apparaissent, dès qu’un CoinJoin mélange les rôles, dès qu’une plateforme interne recycle des adresses. Le réseau n’a pas été conçu pour livrer un PIB. Il a été conçu pour permettre des transferts vérifiables sans tiers de confiance.

Cette distinction, presque philosophique, explique pourquoi les mêmes données nourrissent des récits opposés. L’un voit une économie parallèle florissante. L’autre voit surtout du bruit de protocole. Les deux peuvent citer la chaîne. Ils ne citent pas la même convention de mesure.

Pièces Dormantes, Mythes Et Réveils Tardifs

Les pièces immobiles fascinent. Elles nourrissent le récit des « bitcoins perdus », donc d’une offre plus rare que le plafond de 21 millions. L’étude refuse ce saut. Elle montre des masses dormantes, puis des réveils. Un coffre oublié n’est pas un coffre détruit. Un héritage mal documenté n’est pas une clé brûlée.

Retirer 1,8 million de BTC de la capitalisation parce qu’ils n’ont pas bougé depuis quinze ans change le dénominateur. Cela ne change pas le fait que le protocole les reconnaît toujours. Le jour où quelques milliers bougent, le marché le voit. Le jour où ils ne bougent pas, personne ne peut jurer qu’ils ne bougeront jamais.

La capitalisation réalisée, elle, a le mérite de lier la valeur au dernier mouvement connu. Elle se rapproche d’un coût d’acquisition agrégé onchain. Elle n’est pas un prix « juste ». Elle est un inventaire à dates d’entrée. Pendant une flambée, l’écart avec la capitalisation de marché raconte l’ampleur des plus-values latentes. Pendant un krach, l’inversion raconte que le stock ancien porte encore des valorisations d’un autre cycle.

Le Bruit Des Noms Et Des Standards

Ethereum ajoute une couche sémantique. Un standard technique n’est pas une identité économique. Sept mille contrats peuvent s’appeler USDT. Un seul porte l’émission que le marché traite comme Tether. Les autres sont des homonymes, parfois inoffensifs, parfois trompeurs. Classer par symbole sans vérifier l’adresse, c’est compter des ombres.

Les proxys compliquent encore. Ils permettent de mettre à jour la logique derrière une adresse stable. Pour l’analyste, ils multiplient les enveloppes. Pour l’utilisateur, ils peuvent cacher qui contrôle vraiment la mise à jour. Plus de 54 millions de contrats hors catégories, ce n’est pas un échec des chercheurs. C’est le portrait d’un écosystème où déployer un contrat coûte peu et où documenter son objet coûte cher.

Ce Que Cela Change Pour Les Stablecoins

Les stablecoins sont devenus le terrain de jeu préféré des débats sur le « vrai usage ». Volume astronomique d’un côté, filtres drastiques de l’autre. Entre les deux, des ponts, des routeurs, des market makers, des émissions qui gonflent puis se brûlent. Visa tente de séparer le règlement du ballet interne. La BRI demande des fourchettes et des hypothèses écrites.

Tron concentre une part massive des transferts USDT dans des récits de messagerie et de règlement. Ethereum concentre davantage de dollars dans des contrats. Ces deux cartes ne se superposent pas. Un même émetteur, deux infrastructures, deux sociologies. Mesurer « l’USDT » comme s’il s’agissait d’une seule économie nationale, c’est mélanger deux villes.

Les banques centrales regardent ces cartes avec une question simple : ces tokens se comportent-ils comme de la monnaie de règlement, comme de la matière première de DeFi, ou comme les deux selon l’heure ? La réponse dépend du filtre. C’est précisément ce que le papier refuse de laisser dans l’implicite.

Lectures Pour Investisseurs, Médias Et Superviseurs

Un investisseur qui compare des « volumes Bitcoin » d’une année sur l’autre sans savoir si le change a été retiré compare parfois des objets différents. Un média qui aligne un record de transferts sur un record de prix peut amplifier une tautologie : quand le prix monte, la valeur nominale des outputs monte, même si le nombre de paiements économiques stagne.

Un superviseur qui calibre un régime de déclaration sur le volume brut risque de noyer le signal utile sous les mouvements internes. Un régime calé sur des filtres trop agressifs risque à l’inverse d’effacer des flux légitimes, notamment les gros règlements professionnels qui dépassent les seuils d’adresse de type Visa.

• Pour l’analyse de marché : toujours jumeler capitalisation de marché et capitalisation réalisée.
• Pour l’usage : publier au moins deux estimations de transferts Bitcoin, pas une.
• Pour les stablecoins : séparer chaîne, type de compte et nature économique du flux.

Ces habitudes ne rendent pas les graphiques plus jolis. Elles les rendent moins menteurs.

Mercurius Et La Tentation Du Gros Chiffre

Mercurius impressionne par l’échelle. Cent milliards d’enregistrements donnent envie de conclure. Les auteurs freinent. Un enregistrement n’est pas un événement unique. Ethereum et Tron croisent couche de base et contrats. Les mêmes faits réapparaissent à plusieurs étapes du pipeline. Quiconque a déjà joint des logs le sait : la taille de la base n’est pas la taille du monde.

Cette mise en garde vaut pour toute « data room » crypto. Plus on collecte, plus on duplique. Sans dictionnaire des objets, on additionne des ombres. Le papier a le mérite de montrer la cuisine, pas seulement le plat.

Une Leçon Plus Large Que Bitcoin

Le titre du document parle de complexité qui cache. On pourrait ajouter : la complexité invite à la certitude feinte. Un tableau de bord lisse. Une couleur. Un pourcentage. Derrière, des choix de change, de dormance, de classification de contrats, de filtres d’adresses. Chaque choix est défendable. Aucun n’est innocent.

Les écosystèmes ouverts produisent plus de traces que d’explications. C’est leur force vérificatrice et leur faiblesse narrative. On peut tout rejouer depuis le premier bloc. On ne peut pas, pour autant, tout nommer sans hypothèse. La BRI, ici, ne tranche pas le débat politique sur les crypto-actifs. Elle demande que le débat cesse de s’appuyer sur des agrégats présentés comme des faits bruts.

Compter n’est pas constater. Compter, sur une blockchain, c’est déjà interpréter.

Lecture du document de travail

Il restera toujours des lecteurs pressés. Ils garderont le chiffre le plus grand, ou le plus petit, selon l’effet cherché. Le travail des auteurs consiste à rendre ce geste visible. Une fois le geste visible, le public peut exiger la fourchette. C’est déjà un progrès.

Ce Qu’Il Faut Retenir Sans Se Mentir

Bitcoin peut afficher, le même mois, des transferts onchain qui diffèrent du simple au sextuple selon le traitement du change. La capitalisation de marché peut valoir jusqu’à quatre fois la capitalisation réalisée dans les phases de hausse rapide. Des millions de bitcoins dorment longtemps, puis certains se réveillent. Ethereum déborde de contrats innommés. USDT ne vit pas de la même façon sur Ethereum et sur Tron. Visa montre qu’un volume de stablecoins peut s’effondrer d’un ordre de grandeur dès que l’on retire le ballet interne.

Rien de tout cela n’invalide l’intérêt des chaînes publiques. Cela invalide la pose du chiffre unique. La prochaine fois qu’un graphique promet de mesurer « l’économie crypto », la question utile n’est pas seulement « combien ? ». C’est « selon quelle convention, et que se passe-t-il si l’on change de convention ? ». Quand la réponse fait varier le monde d’un facteur six, le monde en question n’était peut-être pas un monde. C’était une méthode.

Les banques, les médias et les marchés continueront d’avoir besoin de synthèses. Qu’ils les publient alors comme des fourchettes, avec les hypothèses à côté, et non comme des verdicts. C’est le minimum que réclame un système dont la transparence brute n’empêche pas, on le voit, l’opacité des interprétations.