Autopsie IPO Crypto 2025-26 : Chute Jusqu’à 89%

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Imaginez des fondateurs crypto levant des milliards en valorisations record, des banquiers d’affaires souriants et des investisseurs institutionnels se précipitant pour acheter des actions d’entreprises comme Gemini ou Bullish. Puis, à peine quelques mois plus tard, tout s’effondre. Gemini perd 89 % de sa valeur, BitGo chute de 77 % et le reste du pipeline se fige complètement. Ce n’est pas un simple ajustement de marché : c’est l’autopsie d’un boom qui a tourné au cauchemar.

Le boom des IPO crypto qui a tourné au désastre

L’année 2025 devait marquer l’entrée triomphale de l’industrie crypto dans les marchés publics traditionnels. Circle, Bullish, Gemini, BitGo et Figure ont ouvert le bal. Derrière eux, Kraken, Grayscale, Consensys et Ledger préparaient leurs dossiers. L’idée était simple : transformer les entreprises crypto en instruments accessibles aux grands fonds traditionnels, comme les ETF l’avaient fait pour le Bitcoin.

Pourtant, dix mois après le listing de Gemini, le tableau est catastrophique. Les valorisations ont fondu, les actionnaires portent plainte et les projets suivants ont tous reporté sine die. Que s’est-il réellement passé ? Cette analyse détaillée dissèque les causes profondes, identifie les rares survivants et explique ce qui devra changer pour qu’une nouvelle fenêtre s’ouvre.

Cette dispersion n’est pas due au hasard. Le marché a jugé chaque entreprise sur un critère précis : la solidité et la récurrence de ses revenus. Ceux qui dépendaient trop des volumes de trading ont été impitoyablement sanctionnés.

Circle, le seul vrai survivant

Parmi toutes les introductions, Circle sort clairement du lot. Avec une baisse limitée à 6 %, l’émetteur de l’USDC a convaincu les investisseurs grâce à un modèle économique résilient. Ses revenus proviennent principalement des intérêts sur les réserves du stablecoin, un flux qui continue même quand le marché crypto est morose.

Contrairement aux exchanges, Circle bénéficie même de la hausse des taux d’intérêt. Cette caractéristique fintech classique a permis au marché de la valoriser davantage comme une entreprise de finance traditionnelle que comme une pure crypto company. Figure, avec son activité de prêts sur blockchain, suit une logique similaire et limite sa perte à 14 %.

Les revenus liés aux stablecoins sont beaucoup plus durables que ceux des exchanges ou de la conservation d’actifs. Ils ne dépendent pas des humeurs du marché.

Les grands perdants : Gemini, BitGo et Bullish

À l’autre extrémité du spectre, Gemini incarne l’échec le plus spectaculaire. Ouverte à 37 $, l’action vaut désormais autour de 4,19 $. Cette chute de 89 % n’est pas seulement une correction : elle reflète une valorisation initiale basée sur des volumes de trading exceptionnels de 2025, considérés à tort comme une nouvelle norme.

BitGo et Bullish ont suivi des trajectoires presque aussi douloureuses. Ces entreprises, centrées sur la conservation d’actifs et le trading, ont souffert d’un double phénomène : baisse des volumes et compression des frais dans un marché ultra-concurrentiel. L’effet de levier opérationnel a transformé une baisse de 50 % des revenus en une perte de plus de 70 % de la valorisation boursière.

Le rôle destructeur des expirations de lock-up

Les périodes de lock-up, qui interdisent aux insiders de vendre pendant six mois environ, ont transformé des débuts difficiles en descentes prolongées. Chaque expiration arrivait précisément au moment où les cours étaient déjà en baisse, créant une offre supplémentaire massive sur des titres déjà malmenés.

Cette mécanique ressemble étrangement aux déblocages de tokens dans l’univers crypto. Le marché anticipe ces événements, fait baisser les cours en amont, puis absorbe les ventes massives des fondateurs et employés dont la richesse papier a déjà fondu. Le résultat : une spirale négative qui a touché l’ensemble de la classe 2025-26 pendant trois trimestres consécutifs.

Trois causes fondamentales de cet échec collectif

Au-delà des cas individuels, trois problèmes structurels expliquent pourquoi presque toute la classe a sombré.

1. La valorisation au sommet du cycle

Chaque prospectus présentait les revenus records de 2024-2025 comme une base durable. Les investisseurs ont accepté d’acheter à des multiples élevés en pensant que ces niveaux étaient la nouvelle normalité. Les trois trimestres rouges qui ont suivi ont non seulement réduit les bénéfices mais surtout détruit la crédibilité des projections futures.

2. La supériorité des instruments crypto natifs

Les investisseurs avertis ont préféré les ETF Bitcoin, les tokens comme HYPE qui redistribuent les frais via des buybacks, ou même des perpétuels synthétiques sur des entreprises privées. Pourquoi acheter l’action d’un exchange quand on peut détenir directement du Bitcoin ou un token qui capture mieux la valeur ?

Cette redondance a laissé les IPO aux investisseurs généralistes, moins informés et plus prompts à fuir au premier signe de faiblesse.

3. Le choc de la responsabilité publique

Les marchés publics exigent une continuité stratégique, des disclosures rigoureuses et une lisibilité trimestrielle. Pour une industrie habituée à pivoter rapidement et à communiquer via les réseaux sociaux, ce changement culturel est brutal. La plainte des actionnaires contre Gemini illustre parfaitement ce nouvel environnement : les entreprises crypto sont désormais sous juridiction des avocats des investisseurs.

Le marché public n’est plus une simple sortie pour les fondateurs, mais une nouvelle juridiction avec ses propres règles et ses propres sanctions.

Le marché parallèle qui a tout changé

L’ironie suprême réside dans le fait que la thèse initiale était juste : la demande pour une exposition crypto dans des enveloppes régulées n’a pas disparu. Elle a simplement migré vers des solutions plus efficaces : ETF Bitcoin, stablecoins tokenisés, trésoreries corporate comme MicroStrategy et même la tokenisation d’actions traditionnelles par le DTCC.

Les wrappers (enveloppes) sont partout réévalués à leur juste valeur. Les IPO crypto ont été les wrappers les plus optimistes et donc les plus durement corrigés.

Conséquences sur l’écosystème venture crypto

Cet échec a complètement rebattu les cartes pour les fonds de capital-risque. Les valorisations privées gonflées entre 2021 et 2024 se retrouvent désormais face à des comparables publics en baisse de 70 à 90 %. Les solutions alternatives se multiplient : événements de génération de tokens, fusions inverses, structures treasury-wrapper ou acquisitions par les acteurs les plus solides financièrement.

L’hiver des IPO devient paradoxalement un marché d’acheteurs pour les entreprises qui disposent de liquidités importantes.

Quelles conditions pour une nouvelle fenêtre ?

Les pipelines ne restent pas gelés éternellement. Trois éléments semblent nécessaires pour une reprise :

• Quatre trimestres consécutifs de croissance des volumes, balances en custody et pools de frais
• Une clarification réglementaire claire, notamment via des textes comme le CLARITY Act aux États-Unis
• Une introduction réussie et prudente d’un acteur de qualité, probablement Kraken, qui fixerait un nouveau standard de valorisation

Les prochaines entreprises qui tenteront l’aventure devront présenter des revenus récurrents élevés, des politiques de trésorerie prudentes et des scénarios baissiers explicites dans leurs documents. Le marché a appris à exiger ces garanties au prix fort.

Leçons pour les investisseurs et les fondateurs

Pour les investisseurs, la règle est désormais claire : quand les introductions en bourse se multiplient dans un secteur cyclique, c’est souvent le signal pour vendre plutôt que d’acheter les nouveaux tickets. Crypto n’a pas inventé cette règle, mais elle l’a illustrée avec une clarté brutale.

Pour les fondateurs, l’époque où l’IPO représentait une graduation obligatoire est révolue. Rester privé, utiliser des mécanismes de tokens pour la liquidité, ou privilégier les acquisitions deviennent des options tout aussi valables, voire supérieures dans certains cas.

Cette classe 2025-26 a probablement coûté des dizaines de milliards de capitalisation boursière aux investisseurs, mais elle a aussi fourni un cadre d’analyse précieux pour l’avenir. Les analystes actions crypto, une profession encore jeune, ont désormais des modèles qui intègrent par défaut la cyclicité, la compression des frais et la concurrence des tokens.

L’avenir des entreprises crypto sur les marchés publics

L’histoire ne s’arrête pas là. Chaque grande technologie a d’abord brûlé les marchés publics avant d’y trouver sa place durable : chemins de fer, internet, biotech. Crypto suit le même chemin. La classe 2025-26 sera le chapitre cautionary d’une histoire plus longue.

Les prochaines introductions arriveront plus tard dans le cycle, à des valorisations plus raisonnables, avec des modèles économiques plus résilients et sous un cadre réglementaire plus clair. Elles devront également concurrencer les instruments natifs que l’industrie continue de créer.

Le marché actions finira par accueillir des entreprises crypto de qualité. Mais ce sera aux prix et aux conditions que cette première classe douloureuse a imposés. Les fondateurs qui ont vu le graphique de Gemini s’effondrer retiendront la leçon pendant longtemps.

En attendant, l’attention se porte sur plusieurs indicateurs : l’issue des litiges contre Gemini, les derniers déblocages de lock-up, toute nouvelle modification de S-1 dans le pipeline gelé, les résultats trimestriels de Circle et l’avancée du CLARITY Act.

L’industrie crypto a toujours été excellente pour créer ses propres alternatives. Les marchés publics ne seront qu’un canal parmi d’autres. Et c’est peut-être là la vraie leçon de cette autopsie : aller en bourse n’est plus une obligation, mais un choix stratégique parmi plusieurs options tout aussi puissantes.

Cette période difficile aura au moins servi à séparer les entreprises aux fondamentaux solides de celles qui dépendaient uniquement de l’euphorie du marché. Dans un secteur aussi cyclique, cette clarification était probablement nécessaire, même si elle s’est faite dans la douleur.

Les investisseurs qui ont payé le prix fort pour cette éducation ne l’oublieront pas de sitôt. Et les prochaines générations d’entrepreneurs crypto construiront probablement leurs stratégies en gardant toujours un œil sur ce qui s’est passé entre 2025 et 2026.