Rapport Coinshares : Dépôts Rwa Triplés À 7,4 Milliards

Et si le vrai mouvement de 2026 n’était pas un nouveau cycle des cryptomonnaies natives, mais un basculement beaucoup plus discret ? Pendant que les dépôts totaux de la finance décentralisée reculaient d’environ 15 %, les encours d’actifs du monde réel placés on-chain ont plus que triplé, passant de 2,3 milliards à 7,4 milliards de dollars entre le deuxième trimestre 2025 et le deuxième trimestre 2026. Ce n’est pas un détail de marché. C’est le signe qu’une partie du capital cherche désormais un ancrage hors des simples jetons volatils, tout en restant à l’intérieur des rails de la DeFi.

Ce Que Révèle Vraiment Le Rapport Hybrid Finance

Le document publié par CoinShares avec Token Terminal, daté du 6 août puis largement commenté fin septembre, ne se contente pas d’aligner des chiffres. Il décrit une finance qui, selon les mots de Jean-Marie Mognetti, n’est pas « disruptée » mais « recâblée ». L’idée n’est pas de remplacer les banques par un manifeste idéologique. Elle consiste à faire circuler des fonds tokenisés, des actions, de l’or et du crédit privé sur des protocoles de prêt, des places au comptant et des marchés perpétuels.

Le périmètre du rapport est volontairement strict. Il retient les actifs distribués capables de quitter la plateforme d’émission. Il écarte de l’analyse principale des réseaux comme Canton ou Provenance. Autrement dit, l’étude mesure ce qui circule vraiment, pas seulement ce qui a été émis une fois pour figurer dans un communiqué.

La finance n’est pas en train d’être bouleversée. Elle est en train d’être recâblée.

Jean-Marie Mognetti, CoinShares

Pourquoi Les Dépôts Rwa Croissent Pendant Que La Defi Recule

Entre les deux deuxièmes trimestres, les dépôts d’actifs tokenisés utilisés comme collatéral dans les protocoles de prêt et sur les places décentralisées sont passés de 2,3 milliards à 7,4 milliards de dollars. Dans le même intervalle, l’ensemble des dépôts DeFi a reculé d’environ 15 %. Une partie de cette baisse s’explique par des retraits et par la baisse de valorisation des actifs crypto natifs. L’autre partie raconte un basculement de préférence.

Quand le collatéral porte déjà un rendement, le coût d’opportunité de l’immobiliser diminue. C’est précisément ce que le rapport met en avant. Les produits de trésorerie tokenisés et les stratégies multi-actifs ont fourni une large part de ce collatéral. On retrouve notamment JTRSY, BUIDL de BlackRock et sUSDS parmi les contributeurs les plus visibles, suivis par des produits de crédit privé comme JAAA, syrupUSDT, syrupUSDC et PRIME. Le produit delta-neutre sUSDe a également alimenté les dépôts.

La concentration n’est pas un hasard. Aave, Morpho et Kamino captent l’essentiel du collatéral porteur de rendement. L’investisseur peut, dans certains cas, continuer à percevoir un revenu tout en empruntant contre cet actif. Le geste ressemble moins à une spéculation qu’à une gestion de trésorerie on-chain.

Ethereum Reste Le Centre De Gravité, Mais Pas Le Seul

Ethereum accueille presque 70 % des dépôts RWA retenus par l’étude. La liquidité de prêt y est ancienne, les emprunteurs y sont déjà présents, et les grandes émissions institutionnelles y ont d’abord atterri. Ce n’est pas une victoire idéologique du réseau. C’est une victoire d’infrastructure et d’habitude.

Plasma arrive ensuite, aidé par l’extension d’Aave au-delà d’Ethereum. Solana conserve une part grâce à Kamino. La carte n’est donc plus monolithique. Elle reste cependant très hiérarchisée : un cœur ethereumien, puis des satellites qui récupèrent des flux dès qu’un protocole de prêt majeur s’y installe.

Cette géographie a une conséquence pratique. Tant que le collatéral institutionnel reste concentré sur Ethereum, les chocs de liquidité, les mises à jour de protocoles et les décisions de gouvernance de ce réseau pèsent davantage sur le marché RWA que les discours sur la « multi-chaîne ». La diversification existe. Elle n’a pas encore égalisé les rapports de force.

Le Comptant Tokenisé Monte Pendant Que Le Dex Crypto S’Effondre

Le même écart se retrouve sur le marché au comptant. Le volume Dex agrégé, encore dominé par les actifs crypto natifs, a chuté d’environ 70 % d’une année sur l’autre. Le volume spot des actifs tokenisés a, lui, grimpé d’environ 220 % entre les deux deuxièmes trimestres. La base de départ était faible. La trajectoire, elle, est nette.

L’or tokenisé et les fonds ont porté une grande partie de l’activité. XAUT et PAXG apparaissent comme des contributeurs majeurs. Le volume de sUSDe a augmenté après le basculement de liquidité d’Uniswap v3 vers Uniswap v4. Les actions tokenisées, encore secondaires au début de la période mesurée, ont commencé à peser davantage à la fin du trimestre étudié.

Les données plus récentes de Token Terminal montrent que le mouvement s’est poursuivi après la date de coupure du rapport CoinShares. Le 8 septembre, la capitalisation des actions tokenisées était mesurée à 3,19 milliards de dollars, dont 6,3 % déposés en DeFi, avec 9,70 milliards de dollars échangés sur les Dex durant les trente jours précédents. Sur Base, le volume Dex d’actions tokenisées a ensuite atteint 730,9 millions de dollars sur trente jours, avec des pointes quotidiennes autour de 100 millions.

Au 22 septembre, CryptoRank plaçait la capitalisation des actions tokenisées à 3,5 milliards de dollars. BNB Chain arrivait en tête avec environ un milliard, suivie d’Ethereum et de Solana. Les trois réseaux représentaient autour de 70 % du marché mesuré. Le cliché d’un RWA uniquement institutionnel et uniquement ethereumien commence donc à se fissurer du côté retail et des chaînes alternatives.

Les Perpétuels Rwa, Le Segment Qui Accélère Le Plus

Si le comptant raconte une adoption progressive, les contrats perpétuels racontent une ruée. Sur TradeXYZ, place spécialisée opérant via Hyperliquid, le volume a été multiplié par près de vingt depuis le lancement, alors même que l’activité dérivée crypto native s’affaiblissait après octobre 2025. Les matières premières, les indices actions et les valeurs technologiques ont concentré une large part de ces flux.

Le pétrole et les métaux précieux ont généré un fort turnover. Les contrats sur S&P 500 et Nasdaq-100 ont donné aux traders une exposition indicielle sans quitter la chaîne. Les semi-conducteurs ont formé un autre pôle actif. SK Hynix est même devenu l’un des marchés importants de TradeXYZ après son listing.

L’intérêt ouvert n’a pas seulement suivi le volume. Selon CoinShares, les indices actions et les semi-conducteurs occupaient une part plus élevée des positions ouvertes que les matières premières, même lorsque ces dernières tournaient beaucoup. Autrement dit, on trade l’or et le pétrole ; on conserve davantage l’exposition aux indices et aux puces.

Les chiffres de septembre confirment l’extension du phénomène hors du seul deuxième trimestre. CryptoRank indiquait le 22 septembre que l’intérêt ouvert des Dex perpétuels atteignait 19 milliards de dollars, dont environ 24 % liés à des contrats RWA, contre près de 6 % au début de 2026. Le nombre de marchés RWA sur ces places dépassait 1 000. Deux jours plus tard, le volume des Dex perpétuels RWA pour le troisième trimestre était estimé à 365 milliards de dollars, en hausse de 32 % d’un trimestre sur l’autre. Les actions cotées pesaient environ 175 milliards, soit près de 48 % du total.

Hyperliquid Capte Les Revenus, Morpho Capte L’Usage

Le paradoxe du rapport est là. L’activité RWA augmente, mais les revenus d’application des places de prêt et de trading reculent entre les deux deuxièmes trimestres. La raison est simple : l’emprunt et le trading crypto natifs généraient encore l’essentiel du chiffre d’affaires des venues. La croissance RWA, spectaculaire en rythme, restait trop petite en base pour compenser le trou laissé par le reste du marché.

Hyperliquid ressort néanmoins comme le premier générateur de revenus parmi les venues étudiées. CoinShares l’attribue à l’activité dérivée et au fait que la société opère à la fois la place et l’infrastructure de règlement. Morpho, présenté comme la deuxième plateforme de prêt de la comparaison, n’applique pas de take rate au niveau du protocole. L’usage peut donc exploser sans que le protocole encaisse autant que d’autres.

Dans la comparaison de valorisation du rapport, les places de trading — Hyperliquid, Uniswap, Aerodrome — affichent les multiples de revenus les plus élevés. Ce n’est pas un jugement moral. C’est une photographie de ce que le marché valorise aujourd’hui : le flux, plus que le simple stock de collatéral.

Des données indépendantes du Hyperliquid Research Collective indiquent que TradeXYZ a traité 202,36 milliards de dollars au deuxième trimestre, en hausse de 79,2 % d’un trimestre sur l’autre, tandis que le volume des perpétuels actions progressait de 377 % à 58,9 milliards. Le dérivé RWA n’est plus une anecdote de niche. Il commence à peser dans les comptes des infrastructures qui le portent.

Deux Publics, Deux Tailles De Portefeuille

CoinShares insiste sur un écart de comportement. Les produits institutionnels comme BUIDL affichent des soldes moyens de portefeuille de l’ordre de plusieurs dizaines de millions de dollars. Les xStocks, à l’inverse, montrent des soldes beaucoup plus petits, cohérents avec une participation de détail. Le rapport rappelle toutefois qu’un portefeuille n’égale pas nécessairement un investisseur unique.

Les actions tokenisées enregistrent la croissance la plus rapide du nombre de détenteurs parmi les catégories étudiées. L’explication avancée est presque banale, et c’est ce qui la rend solide : des tickets plus petits. Les produits institutionnels attirent des encours élevés portés par moins de portefeuilles. Les actions tokenisées attirent davantage de portefeuilles avec des montants plus modestes.

Durant la période de mesure de CoinShares, la valeur des actions tokenisées tournait autour de 2,2 milliards de dollars. Quelques semaines plus tard, le marché était déjà mesuré à 3,5 milliards. La photographie de juin était donc déjà datée en septembre. C’est le propre d’un segment encore petit : chaque nouvelle vague de liquidité déforme vite les parts de marché.

Des Rendements Serrés, Des Risques Très Différents

Les rendements observés sur les stratégies RWA retenues par le rapport s’étendent approximativement de 3,2 % à 5,5 %. Les fonds de trésorerie tokenisés se situent plutôt vers le bas de la fourchette. Le crédit privé, les marchés de prêt, les coffres et les stratégies de financement delta-neutre offrent davantage, avec des profils de risque clairement distincts.

Cette fourchette peut sembler étroite après des années de rendements DeFi à deux chiffres. Elle est pourtant cohérente avec ce que ces produits cherchent à copier : le marché monétaire, le crédit privé, parfois une poche actions. Le rendement n’est plus le spectacle. La composabilité l’est. Pouvoir prêter, emprunter, trader et conserver un revenu sur le même actif change le calcul, même si le coupon reste proche de celui d’un fonds traditionnel.

Le collatéral qui continue de rapporter réduit le coût d’immobiliser un actif. C’est là que la tokenisation cesse d’être un habillage et devient une mécanique.

Ce Que Le Rapport Ne Dit Pas Assez Fort

Une lecture honnête oblige à sortir du communiqué. D’abord, une multiplication par trois depuis une base de 2,3 milliards reste un phénomène de petite taille à l’échelle de la finance mondiale. Ensuite, exclure certains réseaux du cœur de l’analyse affine la mesure, mais laisse de côté une partie de l’émission. Enfin, le volume perpétuel peut enfler sans que l’adoption réelle des titres sous-jacents suive au même rythme. On peut trader l’idée d’une action tokenisée plus vite qu’on ne la détient.

Le rapport distingue aussi, implicitement, usage et revenus. Un protocole peut devenir central dans le collatéral RWA sans capturer beaucoup de frais. Une place de dérivés peut capter l’essentiel des revenus sans héberger le stock d’actifs. Confondre les deux, c’est confondre le bilan et le compte de résultat.

Il faut également rappeler que le recul des dépôts DeFi n’est pas uniquement un aveu d’échec. Des prix plus bas réduisent mécaniquement la valeur des collatéraux crypto. Des retraits peuvent signaler une prudence, pas seulement une désaffection. Le RWA grandit en partie parce que le reste du marché s’est contracté, et en partie parce qu’il répond à une demande de rendement plus lisible.

La Tokenisation N’Est Plus Un Slogan De Conférence

Pendant longtemps, « tokeniser le réel » a servi de formule de salon. On montrait un titre, un lingot, une créance, puis on s’arrêtait à l’émission. Le rapport CoinShares s’intéresse à l’après : le dépôt, le prêt, le comptant, le perpétuel. C’est ce déplacement qui justifie le mot « hybride ». L’actif reste juridiquement ancré hors chaîne. Son usage, lui, se comporte de plus en plus comme un jeton DeFi.

Cette hybridité crée des questions que le marketing élude. Qui porte le risque de garde ? Que se passe-t-il si le fonds sous-jacent restreint les rachats pendant qu’un protocole continue d’accepter le jeton comme collatéral ? Comment traiter un contrat perpétuel sur action tokenisée lorsque le titre réel et le jeton divergent en liquidité ? Ces questions ne cassent pas le mouvement. Elles en définissent le prix.

Le succès relatif d’Ethereum dans les dépôts, de Base dans certains volumes d’actions, de BNB Chain dans la capitalisation mesurée en septembre, et d’Hyperliquid dans les revenus, montre aussi qu’il n’existe pas un seul vainqueur. Il existe des couches. L’émission, le collatéral, le comptant et le dérivé n’ont pas besoin de vivre sur la même chaîne pour que le récit tienne. Ils ont besoin de ponts assez fluides pour que le capital ne se sente pas prisonnier.

Institutions Et Détail Ne Jouent Pas Le Même Jeu

BUIDL et les gros fonds de trésorerie racontent une histoire de trésorerie d’entreprise et de balances institutionnelles. Les actions tokenisées racontent une histoire d’accès, de tickets bas et de curiosité retail. Les deux mouvements se renforcent dans les statistiques agrégées. Ils ne se ressemblent pas dans la salle des marchés.

L’institution cherche un support conforme, un rendement proche du monétaire, une capacité à réutiliser le collatéral. Le particulier cherche souvent une exposition familière — un indice, une valeur technologique, de l’or — sans ouvrir un compte-titres classique. Si l’un apporte la taille et l’autre la croissance du nombre de portefeuilles, le marché RWA devient statistiquement « grand public » tout en restant économiquement tiré par quelques gros tickets.

C’est précisément pour cela que le rapport met en garde sur la lecture des portefeuilles. Un solde de plusieurs dizaines de millions peut masquer un dépositaire. Un essaim de petits soldes peut masquer des tests, des airdrops, des allers-retours. La démographie on-chain est un indice, pas un recensement.

Ce Que Ces 7,4 Milliards Changent Pour La Defi

Si les protocoles de prêt acceptent durablement des fonds de trésorerie, du crédit privé et des stables rendus productifs, leur bilan se rapproche d’un livre de banque parallèle. Moins volatile en apparence. Plus exposé, en réalité, à des risques juridiques, opérationnels et de liquidité du monde traditionnel. La DeFi n’importe pas seulement un rendement. Elle importe aussi les contraintes de l’actif importé.

Pour les places Dex, l’arrivée d’or, de fonds et d’actions change le mix de commissions. Un marché plus calme sur les memecoins et plus actif sur des sous-jacents familiers peut stabiliser les volumes, ou au contraire les rendre dépendants de l’actualité macroéconomique. Un contrat sur le Nasdaq n’attend pas une saison d’airdrops. Il attend des chiffres d’emploi, des résultats de semi-conducteurs, un discours de banque centrale.

Pour les blockchains, la leçon est plus sèche encore. Celles qui accueillent déjà Aave, Morpho, Kamino, Uniswap ou Hyperliquid captent le flux. Les autres peuvent tokeniser. Elles peinent à faire travailler le jeton. L’émission sans usage ressemble à un catalogue. L’usage sans émission locale ressemble à une prise de commission sur le travail des autres.

Une Lecture Prudente Pour La Suite De 2026

Le rapport arrête son cœur de mesure au deuxième trimestre. Les chiffres de septembre montrent que le mouvement n’était pas un accident de calendrier. Capitalisation des actions tokenisées en hausse, part RWA dans l’intérêt ouvert des perpétuels en forte progression, volumes de troisième trimestre déjà lourds : la tendance a survécu à la photographie d’août.

Cela ne garantit rien. Un resserrement réglementaire sur les titres tokenisés, un incident de garde, un dépeg prolongé d’un produit de trésorerie ou une chute des volumes dérivés suffirait à rappeler la petitesse relative du segment. 7,4 milliards de dépôts, 3,5 milliards d’actions tokenisées, 365 milliards de volume perpétuel au troisième trimestre : ces ordres de grandeur impressionnent dans la crypto. Ils restent modestes dès que l’on sort de cet univers.

La phrase de Mognetti reste pourtant la plus juste pour clore le dossier. On ne regarde plus seulement une disruption. On regarde un recâblage. Des fonds qui étaient déjà là, des actions qui existaient déjà, de l’or qui pesait déjà, circulent désormais dans des protocoles conçus pour autre chose. Le câble est nouveau. Le courant, lui, vient encore largement de la finance ancienne.

C’est peut-être cela, au fond, que le triplement des dépôts raconte le mieux. Pas la victoire d’un camp contre un autre. La découverte, encore incomplète, qu’un titre, une créance ou un lingot peut voyager sur une chaîne sans cesser d’être ce qu’il est. Et que la DeFi, à force d’accueillir ces voyageurs, commence à ressembler moins à une île qu’à une gare.