Perpétuels Sur Actions : SEC Soutient La CFTC

Qui aurait imaginé voir la SEC se ranger du côté de la CFTC plutôt que de revendiquer purement et simplement le dossier ? Pourtant, c’est exactement ce qui s’est produit cette semaine à Washington. Alors que le lobby mené par Cboe et Citadel Securities tente de faire purement et simplement interdire les perpétuels sur actions, le gendarme des marchés actions a décidé de sortir de sa réserve pour soutenir son homologue des matières premières. Un front commun rare, presque inattendu, qui redessine en silence les frontières du trading moderne aux États-Unis.

Un bras de fer inattendu à Manhattan

Tout a commencé le 3 novembre. La Capital Markets Alliance, structure qui regroupe notamment les intérêts de Cboe et de Citadel Securities, a saisi le tribunal fédéral de Manhattan. L’objectif est clair : obtenir l’annulation pure et simple de l’autorisation donnée par la CFTC aux contrats perpétuels portant sur des actions individuelles et des ETF. Selon le lobby, ces produits ne sont rien d’autre que des swaps sur titres et doivent donc relever exclusivement de la compétence de la SEC.

La CFTC, elle, avait laissé passer sans ordonnance écrite les dossiers de Kalshi, de Coinbase Derivatives et de Bitnomial dès le 2 novembre. Pour les plaignants, cette discrétion masquait une véritable dérive. Ils dépeignent une CFTC « hors de contrôle » et une SEC absente, incapable de défendre son pré carré. C’est précisément cette narration que le mémoire d’amicus curiae déposé par la SEC vient déconstruire point par point.

Le document, consulté par plusieurs médias spécialisés le 11 novembre, insiste sur un fait simple : la description d’une CFTC devenue incontrôlable et d’une SEC disparue est erronée. Les deux autorités travaillent régulièrement ensemble. Les modifications de règles de la CFTC sont soumises à un examen par la SEC. Une consultation publique commune avait même été lancée sur la qualification exacte des perpétuels. Loin d’être absente, la SEC a volontairement laissé le dossier progresser en connaissance de cause.

Ce que le mémoire de la SEC change vraiment

En se positionnant aux côtés de la CFTC, la SEC envoie un signal fort. Elle aurait pu, en théorie, revendiquer la compétence exclusive et forcer un transfert de dossier. Elle a choisi l’inverse. Dans son argumentaire, l’agence souligne que le rôle de la CFTC reste vital pour la surveillance de ces produits innovants. Elle rappelle aussi que la frontière entre dérivés sur matières premières et produits liés aux titres n’est pas toujours aussi nette que certains le prétendent.

Cette position commune des deux régulateurs fédéraux est rare. Elle contraste avec les tensions habituelles que l’on observe souvent entre les deux maisons. Pour les acteurs de marché, le message est clair : le cadre actuel mis en place par la CFTC n’a pas été improvisé dans un coin obscur. Il a fait l’objet d’échanges et d’une certaine coordination.

Les plateformes montent au créneau

Les régulateurs ne sont pas seuls sur le terrain judiciaire. Dès le 9 novembre, un front commun d’acteurs de marché a déposé son propre mémoire. On y retrouve Coinbase, Kalshi, Payward (maison mère de Kraken), DRW, Jump Trading et Paradigm. Leur argument central repose sur la chronologie. Selon eux, la SEC était « à la table dès le début ». Une éventuelle victoire du lobby renverrait purement et simplement les perpétuels sur actions hors des États-Unis, faute de cadre clair pour les particuliers sous supervision SEC.

Molly Abraham, directrice juridique de Coinbase, a insisté sur un point technique important. Les futures sur titres ne constituent pas des swaps au sens de la loi. Ils relèvent d’un régime fixé dès 2000 dans le cadre de la réglementation des matières premières. Cette distinction n’est pas anodine. Elle conditionne toute la légalité de l’offre proposée aujourd’hui par Kalshi et, demain, par Coinbase Derivatives et Bitnomial.

En face, Better Markets et l’ancienne commissaire de la SEC Allison Herren Lee ont pris position dans le camp adverse. Pour eux, il s’agit bel et bien de swaps sur titres. La ligne de fracture est nette. D’un côté, ceux qui voient dans les perpétuels un outil de marché moderne relevant des dérivés. De l’autre, ceux qui y voient une tentative de contourner les règles protectrices des marchés actions.

Kalshi a déjà ouvert le bal

Pendant que les avocats s’affrontent, le marché avance. Le 5 novembre, Kalshi a lancé les échanges sur plus de cinquante actions et ETF américains. Le levier est plafonné à 4,9 fois. Une limite volontairement prudente qui contraste avec les multiples beaucoup plus élevés que l’on trouve parfois sur les marchés offshore. Coinbase Derivatives et Bitnomial, de leur côté, attendent encore le feu vert opérationnel.

Le tribunal a déjà refusé une suspension immédiate des activités. Il doit maintenant se prononcer sur la demande d’injonction préliminaire présentée par le lobby. Aucune date d’audience n’a encore été fixée. En parallèle, la CFTC se bat sur un autre front contre le CME, qui conteste depuis juin les perpétuels sur Bitcoin proposés par Kalshi. Deux procès, deux lobbies de Wall Street, et cette fois les deux régulateurs fédéraux rangés du même côté de la barre.

Une victoire du lobby renverrait les perpétuels sur actions offshore, faute de cadre SEC adapté pour les particuliers.

Pourquoi les perpétuels sur actions dérangent autant

Derrière l’affrontement juridique se cache une question plus profonde. Les contrats perpétuels permettent de prendre position sur le prix d’une action sans date d’expiration et sans détenir le titre sous-jacent. Ils offrent un levier, une liquidité continue et une simplicité d’accès que les futures traditionnels n’ont pas toujours. Pour de nombreux traders, particulièrement les plus jeunes ou ceux venus de la crypto, ces produits représentent une évolution naturelle.

Pour d’autres, ils constituent une menace. Les market makers traditionnels et certaines bourses voient dans ces instruments une concurrence directe. Les perpétuels peuvent cannibaliser une partie des volumes sur les options et les futures classiques. Ils posent aussi des questions de protection des investisseurs de détail. Un levier, même limité à 4,9 fois, amplifie les gains comme les pertes. Dans un marché actions déjà volatile, le risque de liquidations en cascade n’est jamais loin.

La Capital Markets Alliance insiste précisément sur ce point. Selon elle, laisser la CFTC autoriser ces produits revient à créer une zone grise réglementaire. Les investisseurs particuliers bénéficieraient de protections moins strictes que sur les marchés actions classiques. L’argument a du poids. Il explique pourquoi certains anciens commissaires de la SEC se sont rangés du côté des plaignants.

Le précédent des marchés prédictifs

Cette affaire ne survient pas dans le vide. Kalshi s’est déjà illustrée sur le terrain des marchés prédictifs. La plateforme a obtenu des autorisations pour des contrats portant sur des événements politiques et économiques. Chaque avancée a déclenché de nouvelles batailles juridiques. Les États, les régulateurs locaux et désormais les acteurs de Wall Street multiplient les recours. L’autorisation des perpétuels sur actions s’inscrit dans cette même dynamique d’expansion agressive d’un modèle de trading novateur.

La CFTC, de son côté, semble déterminée à moderniser son cadre. En laissant progresser les dossiers sans formalisme excessif, elle a pris un risque politique. Le soutien de la SEC lui offre aujourd’hui une couverture précieuse. Sans ce mémoire d’amicus curiae, l’image d’une agence isolée et « hors de contrôle » aurait été beaucoup plus difficile à contrer devant le juge.

Ce que cela change pour les traders particuliers

Pour l’investisseur américain, l’enjeu est concret. Si le tribunal donne raison au lobby, les perpétuels sur actions risquent de disparaître du paysage réglementé ou de se retrouver confinés à des structures offshore. Les particuliers se verraient alors privés d’un outil de trading moderne, ou contraints de passer par des plateformes étrangères moins supervisées. À l’inverse, une victoire de la CFTC et de ses alliés consoliderait l’émergence d’un marché domestique de perpétuels sous surveillance fédérale.

Le plafond de levier à 4,9 fois mis en place par Kalshi montre une volonté de rester prudent. Ce n’est pas le trading à 100x que l’on trouve parfois ailleurs. Pourtant, même avec ce garde-fou, le produit reste spéculatif. Les mouvements de prix sur Nvidia ou Tesla peuvent être violents. Un levier de presque cinq fois transforme rapidement une correction de 10 % en perte quasi totale de la marge.

Coinbase, Kraken et les autres dans l’attente

Coinbase Derivatives et Bitnomial n’ont pas encore lancé leur offre. Elles observent attentivement l’évolution de la procédure. Une décision défavorable du tribunal pourrait freiner ou retarder leurs projets. À l’inverse, une confirmation de la légalité des autorisations CFTC leur ouvrirait la voie. Kraken, via Payward, a également pris position dans le mémoire commun. L’intérêt des grandes plateformes crypto pour ces produits n’est pas anodin. Ils représentent une passerelle naturelle entre le monde des cryptomonnaies et les marchés actions traditionnels.

Pour ces acteurs, l’enjeu dépasse le simple volume de trading. Il s’agit de démontrer qu’ils peuvent opérer des produits sophistiqués dans un cadre réglementaire américain. Après des années de tensions avec la SEC sur d’autres dossiers, le soutien actuel du régulateur boursier à la CFTC offre une respiration bienvenue. Cela ne signifie pas que les relations seront désormais idylliques, mais le signal est important.

Une bataille qui dépasse les seuls perpétuels

Ce contentieux s’inscrit dans un débat plus large sur la modernisation des marchés financiers américains. Les technologies de trading évoluent plus vite que les textes. Les frontières entre spot, futures, swaps et tokens deviennent poreuses. Les régulateurs doivent choisir entre une approche restrictive qui protège le statu quo et une approche plus ouverte qui accepte une certaine innovation sous conditions.

La position commune de la SEC et de la CFTC dans cette affaire suggère une tentative de trouver un équilibre. Plutôt que de se disputer le territoire, les deux agences semblent vouloir construire un cadre partagé. Cette coordination n’est pas parfaite et restera sans doute fragile. Elle marque néanmoins un changement de ton par rapport aux années précédentes marquées par des conflits de compétence plus frontaux.

Du côté de Wall Street, la résistance est logique. Les acteurs établis défendent leurs parts de marché et leurs modèles de revenus. Les perpétuels sur actions, s’ils se développent massivement, pourraient redistribuer une partie des flux vers de nouvelles plateformes. Cboe et Citadel Securities n’ont aucun intérêt à voir émerger un concurrent direct sur un segment qu’ils dominent largement aujourd’hui.

Les prochaines étapes judiciaires à surveiller

Le tribunal doit maintenant examiner la demande d’injonction préliminaire. Cette étape est cruciale. Une injonction temporaire pourrait suspendre les activités de Kalshi et bloquer les lancements futurs de Coinbase Derivatives et Bitnomial. À l’inverse, un rejet de la demande renforcerait la position de la CFTC et des plateformes. Le fond de l’affaire prendra ensuite des mois, voire des années, à être tranché.

En parallèle, le contentieux avec le CME sur les perpétuels Bitcoin de Kalshi continue. Ces deux procédures se nourrissent mutuellement. Chaque argument développé dans l’un des dossiers peut influencer l’autre. Les observateurs du secteur suivent donc les deux fronts avec attention. Une défaite sur l’un pourrait fragiliser la position de la CFTC sur l’autre.

La décision finale aura des répercussions au-delà des États-Unis. Les autres juridictions observent. Si les perpétuels sur actions trouvent un cadre stable outre-Atlantique, d’autres régulateurs pourraient être tentés de s’en inspirer. À l’inverse, un rejet clair pourrait freiner les initiatives similaires ailleurs dans le monde.

Ce que révèle cette affaire sur l’état de la régulation

Plus qu’un simple conflit de compétence, cette affaire illustre les difficultés structurelles de la régulation financière américaine face à l’innovation. Les textes datent parfois de plusieurs décennies. Les définir de façon extensive ou restrictive devient un exercice d’équilibriste. Les régulateurs eux-mêmes ne sont pas toujours d’accord sur l’interprétation à retenir.

Le fait que la SEC choisisse de soutenir la CFTC plutôt que de revendiquer le dossier montre une certaine maturité. Elle aurait pu céder à la tentation de l’empire. Elle a préféré la coordination. Ce choix n’est pas anodin dans un contexte politique où la régulation des marchés financiers reste un sujet sensible.

Pour les acteurs crypto, le message est double. D’un côté, il existe encore des espaces d’innovation possible aux États-Unis lorsque les produits s’inscrivent dans un cadre de dérivés. De l’autre, chaque avancée déclenche immédiatement des contreattaques de la part des acteurs traditionnels. Le chemin reste semé d’embûches.

Une opportunité ou un risque pour le marché américain

Si les perpétuels sur actions se développent dans un cadre réglementé, ils pourraient renforcer l’attractivité des marchés américains. Les traders n’auraient plus besoin de se tourner vers des plateformes offshore pour accéder à ce type d’instruments. La liquidité resterait domestique. Les autorités disposeraient de leviers de surveillance et d’intervention.

À l’inverse, un cadre trop restrictif ou une interdiction pure et simple pousserait les volumes vers l’étranger. C’est précisément l’argument développé par Coinbase et ses alliés. Selon eux, bloquer ces produits ne les fera pas disparaître. Ils migreront simplement hors de portée des régulateurs américains. Les particuliers les plus motivés trouveront toujours un moyen d’y accéder.

La question n’est donc pas seulement juridique. Elle est aussi stratégique. Les États-Unis veulent-ils rester à la pointe de l’innovation en matière de produits dérivés, ou préfèrent-ils protéger les modèles existants quitte à perdre une partie de l’activité ? La réponse du tribunal et, plus largement, des régulateurs, aura des conséquences durables.

Le rôle clé de la communication réglementaire

Dans cette affaire, la communication a joué un rôle central. Le lobby a immédiatement présenté la CFTC comme une agence débordée et isolée. La SEC a répondu en publiant un mémoire qui rétablit les faits. Les plateformes ont enfoncé le clou en soulignant la présence de la SEC dès le départ. Chaque camp cherche à imposer sa narration auprès du juge et de l’opinion.

Cette bataille de communication n’est pas secondaire. Dans les contentieux réglementaires complexes, la perception compte autant que le droit strict. Un juge sensible à l’argument de protection des particuliers pourra être influencé par la façon dont le risque est présenté. Un autre, plus sensible à l’innovation et à la compétitivité des marchés américains, pourra privilégier une lecture plus ouverte des textes.

Les prochains mois seront donc décisifs non seulement sur le plan juridique, mais aussi sur celui de l’opinion. Les prises de position des anciens commissaires, des think tanks et des associations de consommateurs continueront d’alimenter le débat. Better Markets et Allison Herren Lee ont déjà marqué leur opposition. D’autres voix ne manqueront pas de s’exprimer.

Perspectives à moyen terme pour les perpétuels

Même en cas de victoire judiciaire de la CFTC, le chemin restera long. Les plateformes devront prouver qu’elles savent gérer le risque, protéger les clients et éviter les dérives. Un incident majeur, une série de liquidations spectaculaires ou un scandale de manipulation pourrait relancer immédiatement les critiques. La confiance se construit lentement et se perd très vite.

À plus long terme, d’autres produits pourraient suivre. Les perpétuels sur indices, sur paniers d’actions ou sur thématiques sectorielles constituent des extensions naturelles. Chaque nouvelle offre relancera probablement des discussions sur le périmètre de compétence de chaque régulateur. Le précédent créé aujourd’hui aura donc une valeur durable.

Pour l’instant, le marché reste en observation. Kalshi a ouvert la voie avec prudence. Coinbase et Bitnomial attendent. Les traders testent le produit. Les régulateurs consolident leur position commune. Et le tribunal de Manhattan détient une partie des clés de l’avenir de ces instruments.

Conclusion provisoire d’un conflit encore ouvert

L’alliance inattendue entre la SEC et la CFTC face au lobby de Cboe et Citadel constitue un tournant. Elle montre que les deux grandes autorités fédérales peuvent, dans certaines circonstances, faire front commun face aux pressions de Wall Street. Elle offre aussi une fenêtre d’opportunité aux plateformes qui souhaitent développer des produits innovants sous supervision américaine.

Rien n’est encore joué. La procédure judiciaire continue. Les arguments des deux camps restent solides. Le risque d’une décision restrictive existe bel et bien. Pourtant, le simple fait que la SEC ait choisi de défendre la CFTC plutôt que de la contester change déjà la donne. Pour les acteurs crypto et les traders intéressés par les perpétuels sur actions, c’est un signal qu’il faut prendre au sérieux.

Dans les semaines et les mois qui viennent, chaque audience, chaque mémoire et chaque déclaration publique sera scruté. Le sort des perpétuels sur actions américains se joue désormais autant dans les prétoires que sur les carnets d’ordres. Et pour une fois, les deux régulateurs fédéraux avancent dans la même direction.