Imaginez un instant : des milliards de dollars affluent chaque semaine dans les ETF Bitcoin, les institutionnels s’arrachent des parts, et pourtant… le prix du Bitcoin reste coincé sous les 150 000 dollars. Tout le monde pointe du doigt Jane Street, cette firme de trading ultra-puissante accusée de freiner la hausse. Mais si la réalité était bien plus subtile, et surtout bien plus inquiétante ?
Jeff Park, une figure respectée dans l’écosystème crypto, anciennement chez Bitwise et aujourd’hui chez ProCap, a récemment publié une analyse choc sur X. Il démonte la théorie du complot pour révéler un dysfonctionnement structurel au cœur même des ETF spot Bitcoin. Bienvenue dans les coulisses d’un système financier hybride où la promesse de décentralisation rencontre les règles implacables de Wall Street.
Le “grey window” : quand la régulation crée une zone grise
Le cœur du problème porte un nom énigmatique : le grey window. Ce terme désigne une exemption réglementaire issue de la Regulation SHO, qui régit les ventes à découvert aux États-Unis. Les traders classiques doivent localiser les actions avant de shorter. Pas les Authorized Participants (APs) des ETF.
Ces acteurs majeurs – Jane Street, JPMorgan, Macquarie et quelques autres géants – bénéficient d’une dérogation. Ils peuvent créer ou racheter des parts d’ETF sans les contraintes habituelles. Résultat : une flexibilité extrême, une efficacité en capital inégalée et une durée de position qui frôle l’arbitrage réglementaire pur.
« Cette fenêtre grise est une exception réglementaire conçue pour un market-making ordonné des ETF, mais structurellement, elle est indistinguable d’un arbitrage réglementaire à durée illimitée. »
Jeff Park
En clair, les APs ne sont pas forcés d’acheter du Bitcoin spot pour équilibrer leurs créations de parts. Ils peuvent se contenter de hedger via des contrats futures. Le lien direct entre les flux ETF et la demande spot disparaît.
Les conséquences concrètes de ce grey window :
- Les entrées massives d’argent dans les ETF ne se traduisent pas systématiquement en achats spot sur les exchanges publics.
- La pression acheteuse qui devrait propulser le prix est diluée, voire absorbée ailleurs.
- Le marché spot reste orphelin d’une partie significative de la demande institutionnelle.
Cette mécanique explique pourquoi, malgré des inflows records, Bitcoin peine à décoller comme prévu. Ce n’est pas une firme isolée qui manipule, c’est le cadre lui-même qui dysfonctionne.
Les Authorized Participants : les vrais maîtres du jeu
Les APs ne sont pas de simples intermédiaires. Ils sont les architectes invisibles du marché ETF. Quand un investisseur achète des parts d’IBIT (l’ETF BlackRock) ou FBTC, c’est souvent un AP qui crée ces nouvelles parts en échange d’un panier d’actifs.
Traditionnellement, pour un ETF actions, l’AP achète les titres sous-jacents. Pour Bitcoin, la logique voudrait qu’il achète du BTC spot. Mais rien n’oblige à le faire immédiatement, ni même à le faire sur un exchange public.
Jeff Park insiste : les APs peuvent hedger leur exposition via des contrats futures sur le CME. Le spot n’est jamais acheté. Le flux institutionnel reste confiné dans les dérivés, loin du marché cash où se fait la vraie découverte de prix.
Conséquence ? Une déconnexion croissante entre la performance des ETF et le prix sous-jacent du Bitcoin. Les hausses explosives attendues par la communauté se retrouvent étouffées par ce mécanisme invisible.
Le passage aux rachats “in-kind” : la fin du gouverneur structurel
Autre évolution majeure : le passage aux créations et rachats in-kind. Auparavant, les rachats en cash forçaient les APs à vendre du Bitcoin spot, créant une pression vendeuse équilibrée.
Aujourd’hui, les rachats in-kind permettent aux APs de livrer directement du Bitcoin, souvent sourcé via des desks OTC (over-the-counter). Ces transactions privées n’apparaissent pas sur les order books publics comme Binance, Coinbase ou Kraken.
Le marché perd en transparence. La découverte de prix se fait en coulisses, avec un impact minimal sur les exchanges où la communauté observe et trade. C’est une forme de désintermédiation inversée : le flux institutionnel contourne le marché retail.
« Les rachats in-kind et la source OTC suppriment le gouverneur structurel qui obligeait à acheter du spot. »
Jeff Park
Ce changement, bien que technique, est fondamental. Il réduit la corrélation entre les flux ETF et la dynamique haussière du Bitcoin. Les investisseurs qui pensaient que chaque milliard injecté dans les ETF pousserait mécaniquement le prix vers le haut doivent revoir leurs attentes.
Jane Street : bouc émissaire ou simple symptôme ?
La théorie virale accuse Jane Street d’avoir maintenu une pression vendeuse quotidienne (le fameux “10 AM dump”) pour caper le prix. Des posts sur X ont même lié une récente hausse de Bitcoin à la disparition supposée de ce pattern, suite à un litige impliquant la firme.
Jeff Park balaie cette idée. Ce n’est pas Jane Street le problème, c’est le système entier. Tous les APs opèrent dans la même fenêtre grise. Blâmer une seule entité revient à manquer l’essence du sujet : une architecture réglementaire inadaptée à la nature unique du Bitcoin.
Les principaux APs des ETF Bitcoin spot :
- Jane Street
- JPMorgan
- Macquarie
- VirgoCX
- Citadel Securities
- RBC Capital Markets
Tous bénéficient des mêmes exemptions. Tous peuvent hedger via futures. Tous peuvent sourcer via OTC. Le problème est systémique, pas individuel.
Cette nuance est cruciale. Accuser Jane Street revient à traiter un symptôme tout en ignorant la maladie. La vraie question est : comment un actif censé défier la finance traditionnelle se retrouve-t-il prisonnier de ses propres mécanismes ?
Bitcoin vs la finance traditionnelle : un mariage forcé
Le Bitcoin est né pour échapper aux intermédiaires, aux banques centrales et aux régulations oppressives. Les ETF spot devaient démocratiser l’accès institutionnel tout en respectant cette philosophie.
Mais la réalité est différente. Les ETF ont intégré Bitcoin dans le cadre réglementaire existant, conçu pour les actions et obligations. Les exemptions, les hedges futures, les flux OTC : tout cela ramène Bitcoin dans le giron de la finance traditionnelle.
Jeff Park le dit sans détour : ce cadre est fondamentalement en contradiction avec la mission originelle du Bitcoin. Au lieu de libérer l’actif, il le bride. Au lieu d’amplifier la hausse, il la tempère.
« Le milieu du trade échappe à toute catégorisation claire, étouffant l’explosion haussière que les investisseurs attendaient. »
Jeff Park
Cette tension entre décentralisation promise et centralisation pratique pose une question philosophique profonde : les ETF sont-ils une victoire pour Bitcoin ou une dilution de son essence ?
Quelles implications pour l’avenir du prix ?
Si le grey window persiste, Bitcoin pourrait rester structurellement plafonné. Les inflows records ne suffiront pas à déclencher le bull run parabolique espéré. Le marché spot restera sous-alimenté, la volatilité contenue, et la découverte de prix biaisée.
Mais rien n’est figé. Une évolution réglementaire pourrait resserrer ce lien entre ETF et spot. Une adoption plus large des ETF options (récemment lancés) pourrait changer la dynamique. Ou encore, une prise de conscience collective pourrait pousser les investisseurs à privilégier le self-custody plutôt que les wrappers institutionnels.
- À court terme : poursuite d’une hausse modérée, freinée par les hedges futures.
- À moyen terme : possible explosion si volatilité implicite augmente fortement.
- À long terme : dépendance forte à l’évolution du cadre réglementaire US.
Une chose est sûre : comprendre le grey window change radicalement la façon de lire le marché. Ce n’est plus une question de flux bruts, mais de flux effectifs sur le spot. Et là, le tableau est bien moins rose qu’annoncé.
Conclusion : voir au-delà des conspirations
Les théories sur Jane Street font cliquer, font partager, font réagir. Mais elles masquent une vérité plus dérangeante : le système ETF, censé propulser Bitcoin, le bride par sa propre conception.
Jeff Park ne livre pas une mauvaise nouvelle. Il livre une explication honnête. Et dans un marché saturé de hype et de FOMO, cette honnêteté est précieuse. Elle invite à regarder les choses en face : Bitcoin n’évolue plus seul. Il évolue dans un écosystème hybride, où les règles anciennes rencontrent un actif radicalement nouveau.
La prochaine hausse explosive viendra peut-être quand cette tension sera résolue. Ou peut-être quand les investisseurs comprendront que la vraie révolution n’est pas dans les ETF, mais en dehors d’eux.
En attendant, une chose est claire : le grey window existe. Il est réel. Et tant qu’il sera là, Bitcoin devra composer avec une cage dorée.
