Hyperliquid Propose Cinq Piliers Pour Les Perps Pre Ipo

Et si les Américains pouvaient enfin parier sur la valorisation d’une entreprise privée quelques jours seulement avant son introduction en Bourse, sans jamais détenir une seule action ? C’est exactement ce que le Hyperliquid Policy Center et trade[XYZ] viennent de proposer à la Securities and Exchange Commission. Un courrier de quinze pages, déposé le 18 août 2026, qui demande la création d’un cadre réglementaire pour des contrats perpétuels pre-IPO, baptisés IPOP. L’idée paraît simple. Elle soulève pourtant des questions de classification, d’oracles et de protection des investisseurs qui pourraient redessiner une partie du paysage des produits dérivés aux États-Unis.

Cinq piliers pour un produit encore hors cadre

Le document ne se contente pas d’une demande vague. Il structure précisément ce que ses auteurs considèrent comme les fondations indispensables à un marché réglementé de perpétuels pre-IPO. Ces piliers touchent à la nature juridique du produit, à la transparence des informations, aux conditions d’éligibilité des émetteurs, à l’accès des investisseurs et enfin à l’intégrité des marchés. Chaque volet a été pensé pour répondre aux inquiétudes que soulèvent déjà les expériences menées hors des frontières américaines.

Les IPOP, selon la définition retenue, offriraient une exposition en cash settled au prix d’une société en approche de cotation. Aucun titre n’est livré. Aucun droit de vote n’est accordé. Aucune allocation d’actions n’est promise. Aucune créance n’est créée contre l’émetteur. Il s’agit purement d’un instrument de prix. Cette distinction est centrale : elle permet de séparer radicalement le produit des titres de capital et d’éviter toute confusion avec un placement privé ou une offre publique.

Le premier pilier concerne la classification. Les auteurs demandent aux régulateurs de trancher clairement : ces contrats perpétuels liés à une action non encore cotée relèvent-ils des security futures ou des security-based swaps ? La réponse conditionne l’ensemble des obligations de registration, de lieu de négociation, de compensation et de marges. Sans cette clarification, le produit reste dans une zone grise que les plateformes offshore exploitent déjà, mais que les acteurs américains ne peuvent pas franchir.

Le deuxième pilier porte sur les divulgations. Les équipes de Hyperliquid et trade[XYZ] insistent pour que les documents d’information se concentrent sur les mécanismes propres aux perpétuels : taux de financement, levier, conditions de liquidation, méthode de pricing, règles de règlement et éventuelle conversion du contrat. Ils refusent que le détenteur d’un IPOP soit traité comme un actionnaire. Cette approche vise à éviter les malentendus et à aligner les informations sur la réalité économique du produit.

Le troisième pilier fixe les règles d’éligibilité. Un IPOP ne pourrait être listé que pendant une fenêtre définie après le dépôt public des documents d’enregistrement. Les procédures d’oracle et de règlement devraient être annoncées à l’avance. Tout changement ultérieur ferait l’objet d’une communication obligatoire. L’objectif est de limiter la période de négociation à un moment où l’information publique est déjà disponible et de réduire les risques de manipulation liés à des données trop fragmentaires.

Le quatrième pilier traite de l’accès des investisseurs. Les auteurs proposent un déploiement progressif. Dans un premier temps, des limites de levier et de position pourraient s’appliquer. L’ouverture aux particuliers interviendrait seulement après une phase d’observation. Cette prudence répond à la volonté de tester la robustesse du marché avant d’élargir l’audience.

Le cinquième pilier, enfin, est dédié à l’intégrité. Audit trails, contrôles des conflits d’intérêts, interdiction pour les déployeurs et leurs affiliés de trader lorsqu’ils détiennent des informations non publiques : autant de garde-fous destinés à empêcher que le marché ne devienne un terrain de jeux pour initiés. Sans ces mesures, le risque de perception d’un marché biaisé resterait trop élevé pour convaincre les régulateurs.

Les cinq marchés qui servent d’argument

Pour étayer leur demande, les auteurs s’appuient sur cinq expériences concrètes menées par trade[XYZ]. Ces marchés IPOP ont concerné Cerebras, Quantinuum, SpaceX, SK Hynix et ChangXin Memory Technologies. Chacun a fonctionné pendant une durée allant d’un seul jour à vingt-cinq jours calendaires avant le début des négociations sur les actions concernées.

Les chiffres avancés sont précis. Le prix final de chaque contrat, juste avant l’ouverture de la cotation, s’est situé entre 0,44 % et 7,23 % du cours d’ouverture de l’action. Quatre introductions américaines ont quant à elles été prixées entre 10,8 % et 38,4 % en dessous du niveau de l’IPOP enregistré la veille. Ces écarts sont présentés comme la preuve qu’un dérivé coté en continu pourrait fournir aux émetteurs et aux underwriters une mesure indépendante de la demande réelle.

Les Américains devraient avoir accès aux perpétuels pre-IPO. Cerebras a ouvert 89 % au-dessus de son prix d’introduction. SK Hynix 14 %. SpaceX 11 %. Chaque fois, un marché public sur Hyperliquid a signalé l’écart avant le début des échanges.

Hyperliquid Policy Center

Ces données ont le mérite d’exister. Elles restent cependant limitées. Un échantillon de cinq marchés ne permet pas de conclure à une amélioration systématique de la tarification des IPO. La SEC n’a d’ailleurs pas validé ces performances. Elle s’est contentée de rendre public le courrier, ce qui confirme sa réception sans engager l’agence sur le fond.

L’épisode SpaceX illustre bien la zone grise actuelle. L’entreprise n’avait pas autorisé le contrat. Elle n’a perçu aucun produit des échanges. Le marché a fonctionné hors de tout cadre américain et a exclu les personnes résidant aux États-Unis. C’est précisément cette situation que les auteurs souhaitent sortir de l’ombre en proposant un régime clair.

Le risque oracle au cœur de la protection des investisseurs

Les perpétuels pre-IPO reposent entièrement sur des règles de pricing et de règlement conçues par les déployeurs du marché. Contrairement aux actions cotées, les sociétés privées ne disposent pas d’un prix de marché continu et autoritatif avant leur entrée en Bourse. Cette absence de référence externe rend l’oracle particulièrement sensible.

L’incident survenu autour de SK Hynix en fournit une illustration concrète. Une transaction atypiquement basse, portant sur une seule action dans une séance peu liquide, a été intégrée dans les inputs de l’oracle. Le mark price du perpétuel a chuté d’environ 18 %. Des liquidations se sont déclenchées. Trade[XYZ] a finalement décidé de couvrir les pertes éligibles à titre discrétionnaire. La société a rappelé que son oracle avait suivi le design publié. Le problème ne venait pas d’une erreur technique, mais de la représentativité d’une donnée isolée dans un marché encore très fin.

Cet épisode renforce la demande de règles d’oracle transparentes et de contrôles de marché. Il montre aussi qu’un processus techniquement correct peut malgré tout produire un prix qui ne reflète pas une profondeur de marché durable. Pour les investisseurs, la leçon est claire : la qualité de l’oracle n’est pas seulement une question de code, c’est aussi une question de robustesse face à des données rares ou manipulables.

Classification : le point de bascule entre SEC et CFTC

Tout le dispositif repose sur une question de fond encore non tranchée. Un contrat perpétuel cash settled qui référence une action non encore cotée constitue-t-il un security future ou un security-based swap ? La réponse déterminera si les règles actuelles applicables aux security futures peuvent accueillir un instrument lié à une société dont les titres n’ont pas encore commencé à se négocier.

La CFTC a déjà posé des jalons. Sa politique du 29 mai 2026 prévoit un examen au cas par cas pour les contrats perpétuels situés hors du produit Bitcoin qu’elle a approuvé pour KalshiEX. Le texte précise que les perpétuels adossés à des actions bénéficieraient d’une revue coordonnée entre la SEC et la CFTC. Les deux agences se sont également interrogées sur la qualification d’un perpétuel cash settled référencant un titre de capital.

À ce stade, aucune réponse définitive n’a été formulée. Le courrier de Hyperliquid Policy Center et trade[XYZ] n’impose aucun délai de réponse à la SEC. L’agence n’est pas tenue d’adopter les recommandations. Les suites possibles vont des discussions techniques avec le staff à une nouvelle demande de commentaires, en passant par une guidance conjointe ou une procédure de rulemaking formelle.

En attendant, trade[XYZ] continue d’opérer ces marchés en offshore et d’exclure les personnes américaines. Aucun cadre américain approuvé ne donne aujourd’hui aux traders retail résidant aux États-Unis l’accès aux produits décrits dans le courrier. La proposition vise précisément à combler ce vide.

Ce que le dépôt change réellement pour le marché

Le simple fait que la SEC ait versé le document dans le docket public de modernisation des IPO a une portée symbolique. Cela signifie que l’idée est désormais officiellement dans le circuit administratif. Elle n’est plus confinée aux discussions de Twitter ou aux whitepapers de plateformes décentralisées. Elle figure dans les archives de l’agence fédérale chargée de la protection des investisseurs.

Pour les partisans d’une modernisation des introductions en Bourse, l’argument de discovery de prix est séduisant. Un marché continu de perpétuels pourrait, en théorie, réduire l’asymétrie d’information entre les underwriters et le marché secondaire. Les écarts observés sur les cinq expériences passées sont présentés comme la preuve que le pricing traditionnel laisse parfois de la valeur sur la table. Un signal public et transparent pourrait aider à resserrer cet écart.

Les sceptiques soulignent au contraire la fragilité de l’échantillon et les risques structurels. Cinq marchés, même réussis, ne font pas une statistique robuste. Les oracles restent vulnérables aux données rares. La liquidité peut s’évaporer rapidement. Les conflits d’intérêts potentiels entre déployeurs et traders ne sont pas purement théoriques. Et la classification juridique, si elle reste ambiguë, expose les participants à un risque de requalification a posteriori.

Entre ces deux lectures, le courrier de quinze pages a le mérite de poser les questions de manière ordonnée. Il ne prétend pas que les IPOP sont déjà prêts à être déployés à grande échelle. Il demande un cadre qui permettrait de tester, sous supervision, ce que les expériences offshore ont seulement commencé à explorer.

Les implications pour les investisseurs particuliers

Si un cadre venait un jour à être adopté, l’accès des particuliers resterait conditionné. Le déploiement progressif envisagé dans le cinquième pilier prévoit d’abord des limites de levier et de position. L’ouverture au retail interviendrait seulement après une phase d’observation. Cette séquence reflète la prudence habituelle des régulateurs américains face aux produits à effet de levier.

Pour un investisseur particulier, un IPOP présenterait un profil de risque très différent d’une action ordinaire. Le levier amplifie les gains comme les pertes. Les liquidations automatiques peuvent se déclencher en quelques minutes. Le financement perpétuel introduit un coût de portage qui n’existe pas sur un titre cash. Et l’absence de sous-jacent coté pendant la phase pre-IPO rend le pricing dépendant d’un oracle dont la robustesse reste à démontrer sur un volume plus large.

Ces caractéristiques expliquent pourquoi les auteurs insistent sur des divulgations centrées sur les mécanismes du produit plutôt que sur les droits d’actionnaire. Un particulier qui croirait détenir une exposition « comme une action » se tromperait profondément. L’IPOP est un outil de trading de prix, pas un titre de propriété.

Une modernisation des IPO qui reste à écrire

Le dépôt intervient dans un contexte où la SEC travaille déjà sur plusieurs fronts de modernisation des introductions en Bourse. L’idée d’intégrer un signal de marché issu de dérivés cash settled s’inscrit dans une réflexion plus large sur l’efficacité du pricing et sur la réduction des écarts entre le prix d’introduction et le cours d’ouverture.

Pourtant, rien n’indique que l’agence soit prête à franchir le pas. Le versement du document au docket public n’équivaut pas à une approbation. Il s’agit d’une étape administrative qui laisse la porte ouverte à des discussions ultérieures. Les prochains mois diront si le staff engage un dialogue technique ou si le sujet reste en suspens.

De leur côté, les plateformes offshore continueront probablement à proposer des produits similaires aux non-résidents américains. L’écart de régime entre les États-Unis et le reste du monde restera donc visible. C’est précisément cet écart que le Hyperliquid Policy Center et trade[XYZ] cherchent à réduire en demandant un cadre domestique clair.

Ce qu’il faut retenir de cette initiative

Le courrier du 18 août 2026 ne crée aucun produit nouveau. Il ne donne aucun droit de trading aux Américains. Il ne force aucune décision de la SEC ou de la CFTC. Il pose cependant, de manière structurée, cinq piliers que ses auteurs jugent indispensables pour envisager un marché réglementé de perpétuels pre-IPO.

Ces piliers touchent à la classification juridique, aux divulgations, à l’éligibilité des émetteurs, à l’accès progressif des investisseurs et à l’intégrité des marchés. Ils s’appuient sur cinq expériences concrètes dont les résultats de pricing sont présentés comme encourageants, tout en restant statistiquement limités. Ils intègrent les leçons de l’incident oracle sur SK Hynix. Ils reconnaissent enfin la nécessité d’une coordination entre la SEC et la CFTC.

Pour le moment, le produit reste hors cadre américain. Les marchés continuent d’opérer en offshore. Les personnes résidant aux États-Unis en sont exclues. Le document déposé pourrait cependant marquer le début d’une discussion plus formelle. Ou rester un simple élément de plus dans le docket de modernisation des IPO. Seul le temps, et les arbitrages des deux agences, le diront.

En attendant, la proposition a le mérite de forcer le débat sur un sujet jusqu’ici confiné aux plateformes décentralisées et aux discussions spécialisées. Elle met en lumière à la fois le potentiel de discovery de prix et les fragilités structurelles d’un instrument qui dépend entièrement d’oracles et de règles de marché conçues par des acteurs privés. C’est précisément cette tension entre innovation et protection des investisseurs qui définit aujourd’hui le débat sur les perpétuels pre-IPO.

Si un cadre venait un jour à émerger, il devrait sans doute intégrer la plupart des garde-fous proposés. Classification claire, divulgations centrées sur les mécanismes, fenêtre de listing limitée, déploiement progressif et contrôles d’intégrité stricts. Sans ces éléments, le risque de perception d’un marché opaque ou biaisé resterait trop élevé pour convaincre les régulateurs américains. Avec eux, l’expérience pourrait enfin sortir de la zone grise et entrer dans un régime de supervision explicite.

Pour l’instant, le dossier est ouvert. Les quinze pages sont publiques. Les cinq piliers sont sur la table. La suite appartient aux autorités. Et aux éventuels retours d’expérience qui viendront enrichir, ou contredire, les arguments avancés par les auteurs du courrier.