Stablecoin 2.0 : Qui Encaissera Vraiment Les Intérêts

Vous détenez des dollars numériques. Ils ne bougent pas. Ils ne tombent pas. Ils ne montent pas. Pendant ce temps, les bons du Trésor qui les garantissent versent des intérêts, trimestre après trimestre, à quelqu’un d’autre. Au deuxième trimestre 2026, cet « quelqu’un d’autre » s’appelle Tether pour 1,5 milliard de dollars de bénéfice opérationnel net, Circle pour 667,7 millions de revenus de réserve. Le détenteur, lui, conserve un jeton qui vaut un dollar. Rien de plus. Cette asymétrie n’est plus un secret de coulisses. Elle est devenue le cœur d’un débat qui redessine le métier même du stablecoin.

Le rendement des réserves n’appartient plus seulement à l’émetteur

Le modèle actuel est d’une simplicité brutale. Un émetteur crée un jeton adossé à un dollar, ou à un actif quasi-équivalent. Il place les réserves. Il encaisse le coupon. Il peut en redistribuer une fraction à un distributeur, Coinbase dans le cas de l’USDC. Le porteur final reste hors du partage. Reeve Collins, cofondateur historique de Tether, refuse désormais cette architecture. Il la nomme, sans détour, un vestige. Sa proposition s’appelle Stablecoin 2.0 : le jeton de paiement reste à un dollar, le rendement des réserves circule ailleurs, selon des règles visibles et programmables.

Cette idée n’est pas née dans un salon de conférence. Elle s’appuie sur des chiffres publics, sur une régulation qui interdit déjà de verser des intérêts sur le jeton de monnaie électronique, et sur une infrastructure DeFi qui a depuis longtemps appris à extraire du rendement hors du simple peg. Comprendre qui encaisse aujourd’hui, pourquoi la loi bloque le partage direct, et comment un protocole peut scinder l’actif, voilà le vrai sujet. Pas un slogan. Un basculement de propriété.

Des milliards qui restent dans le coffre de l’émetteur

Tether affichait 184,6 milliards de dollars d’USDT en circulation au deuxième trimestre 2026. Ses réserves, largement placées en titres souverains américains, ont produit 1,5 milliard de bénéfice opérationnel net sur trois mois. Circle, de son côté, a déclaré 667,7 millions de revenus de réserve, soit près de 95 % de son chiffre d’affaires. Coinbase, simple distributeur de l’USDC, a reçu 324,6 millions de Circle sur la même période. La rémunération dépend notamment des soldes détenus sur la plateforme. Le schéma est clair : l’émetteur capte, le canal redistribue une part, l’utilisateur final ne voit rien.

Cette mécanique n’est pas un accident comptable. Elle est le produit d’un contrat implicite. Le stablecoin promet la parité, la liquidité, le rachat. Il ne promet pas le coupon. Tant que les taux restent élevés, le manque à gagner pour les porteurs se chiffre en milliards agrégés. Tant que les taux baissent, l’émetteur voit son avantage fondre, mais le principe demeure : le rendement appartient à celui qui contrôle le collatéral, pas à celui qui détient le jeton.

Une plateforme d’échange peut stocker des centaines de millions de stablecoins et en faire transiter des milliards pour ses clients. Elle ne touche le rendement que si l’émetteur le décide. Collins estime que cette dépendance est devenue absurde. Les plateformes, dit-il, devraient pouvoir récupérer une part pour la reverser à leurs utilisateurs. Pas par générosité. Par architecture. Les réserves deviennent visibles on-chain. Les revenus qu’elles génèrent sont détachés du jeton de paiement. La distribution suit des règles inscrites dans le protocole. C’est exactement ce qu’il décrit dans un entretien accordé le 23 septembre à Wu Blockchain.

Les réserves sont visibles on-chain et les revenus qu’elles génèrent sont séparés du stablecoin, puis distribués selon des règles définies dans le protocole.

Reeve Collins, cofondateur de Tether, entretien Wu Blockchain, 23 septembre 2026

Pourquoi le jeton de paiement ne peut plus porter l’intérêt

En Europe, l’article 50 du règlement MiCA interdit aux émetteurs de jetons de monnaie électronique d’accorder des intérêts sur ces jetons. Aux États-Unis, le GENIUS Act pose une interdiction comparable : l’émetteur d’un stablecoin ne verse pas de rendement à ses détenteurs. Ces textes ne sont pas des détails juridiques. Ils dessinent une frontière. Le stablecoin doit rester un instrument de paiement, rachetable à sa valeur cible, échangeable sans friction. Dès qu’on y greffe un coupon, on bascule vers un produit d’épargne, avec d’autres obligations, d’autres superviseurs, d’autres risques de qualification.

Collins dit avoir construit son modèle avec ces contraintes en tête. Le stablecoin reste à un dollar. Il conserve sa fonction de moyen de paiement. Il reste disponible pour l’échange ou le rachat. Les revenus des réserves voyagent ailleurs. Cette séparation n’est pas un tour de passe-passe sémantique. Elle vise à préserver le peg tout en rendant le collatéral productif pour d’autres parties prenantes : protocoles, plateformes, éventuellement utilisateurs via un second jeton.

Le risque inverse existe. Si l’on mélange trop vite paiement et rendement, on fragilise la promesse de liquidité. Un utilisateur qui veut payer un fournisseur n’a pas besoin d’un flux d’intérêts. Il a besoin d’un dollar qui se déplace. Un investisseur qui cherche un coupon n’a pas besoin d’un instrument de règlement. Il a besoin d’un droit sur le collatéral. Coller les deux dans le même jeton, c’est exposer le moyen de paiement à des comportements d’épargne, et l’épargne à des exigences de règlement. La régulation l’a compris avant une partie du marché.

STBL déjà en production : un dépôt, deux jetons

Collins a cofondé STBL. Le protocole applique déjà le principe. Un même dépôt donne naissance à deux tokens. USST circule comme stablecoin. YLD porte le rendement du collatéral. L’utilisateur n’est plus forcé de choisir entre liquidité et coupon au sein d’un seul instrument. Il peut garder l’un, céder l’autre, les recombiner selon sa stratégie. Le stablecoin reste un rail. Le second jeton devient le véhicule du revenu.

Cette architecture n’est pas magique. Elle suppose un collatéral de qualité, une transparence des flux, une gouvernance capable d’empêcher que le rendement soit siphonné en silence. Elle suppose aussi que les marchés secondaires acceptent YLD comme un droit crédible, et non comme un jeton fantôme. Si YLD se négocie mal, le partage reste théorique. Si USST perd la confiance, le peg s’érode et tout le discours s’effondre. La séparation n’abolit pas le risque. Elle le déplace et le rend plus lisible.

Les plateformes au milieu du gâteau, pas au bout de la chaîne

Les exchanges et les custodians sont les grands absents du partage actuel, sauf arrangement privé. Ils portent le risque opérationnel, l’expérience client, la conformité, parfois la liquidité du marché secondaire. Ils ne contrôlent pas le collatéral. Collins inverse la logique : si les réserves sont visibles et si le revenu est tokenisé, une plateforme peut recevoir une allocation définie, puis la répercuter. Le client n’a plus à supplier un émetteur. Il s’inscrit dans une règle.

Cette vision arrange les intermédiaires. Elle dérange les émetteurs historiques, dont le modèle économique repose précisément sur le spread entre le coût du passif (zéro pour le porteur) et le rendement de l’actif. Partager, c’est comprimer la marge. Ne pas partager, c’est s’exposer à une concurrence qui promet le même peg avec un droit de tirage sur le coupon. Le marché n’arbitrera pas uniquement sur la confiance. Il arbitrera sur le partage.

On peut objecter que Tether et Circle financent déjà la stabilité, l’audit, la trésorerie, le rachat en période de stress. Le coupon n’est pas un butin gratuit. Il rémunère un métier de gestionnaire de réserves. L’argument tient. Il ne clôt pas le débat. Il le précise : quelle part du coupon correspond au service d’émission, quelle part est une rente de position ? Tant que cette ligne reste floue, le soupçon de capture demeure.

La DeFi n’a pas attendu l’émetteur pour faire travailler le dollar

Le rendement n’est pas l’apanage des réserves officielles. Depuis des années, la finance décentralisée transforme les stablecoins en matières premières productives. On les prête. On les dépose dans des bassins de liquidité. On les insère dans des stratégies d’arbitrage. On les utilise comme collatéral pour emprunter un autre actif. Aucun de ces usages n’exige de parier sur la hausse ou la baisse d’un marché spot. Tous extraient une rémunération d’une activité réelle : le crédit, la tenue de marché, l’inefficacité temporaire entre deux venues.

La différence avec le modèle Collins est de nature. En DeFi classique, le rendement vient d’une contrepartie qui a besoin de liquidité ou d’un service. Chez l’émetteur, le rendement vient du Trésor américain, donc d’un État qui paie pour emprunter. L’un est un marché. L’autre est une politique monétaire incarnée dans un portefeuille. Mélanger les deux sans le dire, c’est vendre un coupon souverain comme s’il s’agissait d’un yield DeFi, ou l’inverse. La clarté sur l’origine du flux n’est pas un luxe pédagogique. C’est la seule manière de comparer le risque.

Un investisseur qui laisse dormir des stablecoins sur un compte d’échange sans rémunération subit un coût d’opportunité. Un investisseur qui les place dans un protocole mal audité échange ce coût contre un risque de smart contract, d’oracle, de gouvernance. Un investisseur qui détient YLD, si le modèle tient, échange le même coût contre un droit sur un collatéral identifié. Trois profils. Trois chaînes de paiement du rendement. Une seule question utile : qui paie, et que se passe-t-il quand il arrête de payer ?

Qui paie vraiment le coupon, et qui le mérite

Le Trésor américain paie parce qu’il finance un déficit. L’émetteur encaisse parce qu’il détient les titres. Le distributeur encaisse une commission parce qu’il agrège la demande. L’utilisateur final encaisse zéro parce que le contrat du jeton ne lui donne aucun droit sur le coupon. Cette chaîne n’est pas immorale par essence. Elle est opaque. Le Stablecoin 2.0 cherche à la rendre explicite. Explicite ne veut pas dire juste. Une règle on-chain peut encore favoriser l’émetteur, la plateforme ou un pool de gouvernance. Elle a toutefois le mérite d’être lisible.

La justice du partage dépend du rôle. Celui qui assure le peg en période de panique mérite une rémunération de risque. Celui qui n’apporte qu’un wrapping marketing n’en mérite pas autant. Celui qui immobilise du capital pendant des mois sans demander le rachat peut légitimement réclamer une fraction du coupon. Le protocole qui formalise ces rôles gagne en légitimité. Celui qui les noie dans un livre blanc lyrique les perd.

Le stablecoin doit rester l’actif utilisé pour les paiements, tandis qu’un autre token porte le rendement.

Reeve Collins, présentation du modèle STBL

Cette phrase résume la doctrine. Elle évite l’affrontement direct avec MiCA et avec le GENIUS Act. Elle ouvre une voie industrielle : multiplier les instruments plutôt que surcharger un seul jeton. Elle crée aussi une complexité nouvelle. Deux tokens, deux carnets d’ordres, deux bases fiscales potentielles, deux surfaces d’attaque. La simplicité du « un dollar, un jeton » était un argument de masse. La scission la sacrifie au nom de l’équité du rendement. Le marché dira si les utilisateurs préfèrent la simplicité gratuite ou le coupon un peu plus technique.

Ce que les taux d’intérêt font au métier d’émetteur

Quand les taux souverains sont élevés, l’émetteur de stablecoin ressemble à une banque qui ne rémunère pas les dépôts. Quand les taux reculent, la même société découvre que son compte de résultat dépendait d’une parenthèse monétaire. Circle l’a déjà vécu dans des phases antérieures : le revenu de réserve n’est pas un droit éternel. Il est cyclique. Construire une entreprise sur un cycle, sans partager en haut de cycle, c’est s’exposer à la colère des utilisateurs quand le cycle tourne et que l’on n’a rien redistribué.

Le Stablecoin 2.0 peut être lu comme une police d’assurance réputationnelle. En haut de cycle, on montre que le coupon n’est pas une capture. En bas de cycle, on montre que le peg n’était pas financé uniquement par la rente. Cette lecture est généreuse. Une lecture plus sèche existe : face à la concurrence des protocoles et à la pression réglementaire, mieux vaut céder une part du gâteau que de le voir entier basculer chez un rival plus transparent.

Les États, eux, regardent autre chose. Un stablecoin massif qui recycle des bons du Trésor est un débouché pour leur dette. Un stablecoin qui redistribue le coupon à des utilisateurs mondiaux est un canal de transmission de la politique monétaire américaine hors des frontières. L’arme du dollar tokenisé n’est pas seulement géopolitique. Elle est budgétaire. Qui touche le coupon change la carte des alliés économiques du rail dollar.

Le peg d’abord, le rendement ensuite : une discipline, pas un slogan

Tout le discours s’effondre si USST, ou n’importe quel jeton frère, décroche. Un rendement magnifique sur YLD ne compensera jamais une file d’attente au rachat. Les crises de 2022 l’ont rappelé à ceux qui avaient oublié qu’un stablecoin algorithmique n’est pas un compte en dollars. Ici, le collatéral est censé être réel. Encore faut-il qu’il soit liquide, correctement évalué, isolé du bilan opérationnel, et rachetable à toute heure. La séparation des tokens n’allège aucune de ces exigences. Elle les rend plus visibles, donc plus sanctionnables.

La discipline consiste à traiter le jeton de paiement comme un bien public de marché, et le jeton de rendement comme un titre privé. Le premier doit être ennuyeux. Le second peut être sophistiqué. Inverser les priorités, c’est reconstruire un produit structuré sous un nom rassurant. Les régulateurs, déjà méfiants, n’auront aucun mal à requalifier l’ensemble. Les utilisateurs, eux, sanctionneront au premier écart de pair.

Ce que les investisseurs devraient exiger avant d’applaudir

Un livre blanc ne suffit pas. Il faut une cartographie du collatéral, une fréquence d’attestation, une politique de rachat en stress, une règle de distribution du rendement qui ne puisse pas être réécrite à la sauvette, et une explication claire de ce qui se passe si le taux souverain tombe à zéro. Il faut aussi savoir qui vote, qui peut geler, qui peut changer l’oracle. Le mot on-chain n’est pas une garantie. C’est un support. Le droit reste dans le code et dans les contrats juridiques qui l’entourent.

• Origine du rendement : coupon souverain, prêt DeFi, frais de liquidité, mélange des trois.
• Priorité en cas de perte : le porteur d’USST est-il senior par rapport au porteur de YLD ?
• Droit de rachat : délais, frais, horaires, contreparties bancaires.
• Gouvernance : qui peut modifier la clé de répartition du coupon.
• Conformité : le second jeton est-il un titre, un utilitaire, un contrat innommé.

Sans ces réponses, le Stablecoin 2.0 n’est qu’un rebranding du même coffre. Avec ces réponses, il devient un standard possible, contre lequel les émetteurs historiques devront se mesurer. La comparaison ne se fera plus seulement sur la taille des réserves. Elle se fera sur la franchise du partage.

Une bataille de normes plus qu’une bataille de logos

USDT domine par l’habitude, la liquidité, la présence sur les paires offshore. USDC domine par le récit de la conformité et par les canaux institutionnels. Un nouvel arrivant qui scinde paiement et rendement ne battra pas ces géants sur le volume dès le premier trimestre. Il peut les forcer à justifier leur rente. C’est déjà beaucoup. Les normes se déplacent souvent ainsi : un outsider rend visible une pratique que le leader préférait laisser dans l’ombre.

Les banques, les fintechs, les États qui lancent leurs propres rails regardent cette séquence avec attention. S’ils doivent émettre un jeton de paiement, ils n’ont aucune envie de le charger d’un coupon qui les ferait basculer dans le droit de l’épargne. S’ils veulent fidéliser, ils peuvent émettre un second instrument. La grammaire Collins leur offre un vocabulaire compatible avec MiCA. Elle leur offre aussi un argument commercial face aux géants privés qui empilent les milliards de réserve.

Le public, lui, jugera à l’usage. Personne ne se lève le matin pour détenir deux jetons au lieu d’un. On accepte la complexité si le coupon est réel, régulier, et si le peg ne tremble pas. On la refuse si le second jeton se déprécie, si les frais mangent le yield, si le support client disparaît au premier incident. L’innovation financière meurt rarement d’une idée trop pauvre. Elle meurt d’une exécution trop lourde pour le bénéfice promis.

Le dollar sur des rails vingt-quatre heures sur vingt-quatre, et après

Les stablecoins ont réussi un exploit discret. Ils ont mis le dollar sur des rails qui ne ferment pas. Transferts, paires de trading, collatéral DeFi, paie transfrontalière : le même instrument sert de lubrifiant. Cette victoire a un prix politique. Elle étend la zone dollar sans vote. Elle crée des champions privés qui gèrent des bilans de taille systémique. Elle pose, aujourd’hui, une question plus terre-à-terre que les grands discours sur la souveraineté : qui doit capter les revenus produits par les actifs qui servent de réserves à ces tokens ?

Collins répond : plus seulement l’émetteur. La régulation répond : pas sur le jeton de paiement. La DeFi répond : ailleurs, déjà, depuis longtemps. Le marché répondra par des flux. Si les utilisateurs migrent vers des architectures qui tokenisent le coupon, les leaders historiques ajusteront. S’ils restent par habitude, la rente survivra encore quelques cycles de taux. L’habitude, en finance, est un actif. Elle n’est pas éternelle.

Il reste une ironie. Le porteur qui n’a jamais demandé d’intérêts a financé, par son inertie, l’une des affaires les plus rentables de la crypto réglementée. Le jour où il demandera sa part, il découvrira que la loi lui interdit de la recevoir sur le même jeton. Il lui faudra un second instrument, une plateforme, un protocole, une fiscalité. Le progrès arrivera avec un formulaire. C’est souvent ainsi que les révolutions financières deviennent des produits.

Ce qu’il faut retenir sans se noyer dans le jargon

Les réserves rapportent. Les émetteurs encaissent. Les textes interdisent de greffer l’intérêt sur le jeton de monnaie électronique. Une école nouvelle sépare les deux fonctions. STBL le fait avec USST et YLD. Les plateformes veulent une clé de répartition. Les utilisateurs veulent un peg d’abord. Tout le reste est littérature tant que le rachat fonctionne un vendredi soir de panique.

Ces quatre questions valent mieux qu’un manifeste. Elles permettent de lire Tether, Circle, STBL et n’importe quel successeur avec le même mètre. Elles évitent l’admiration naïve autant que le procès d’intention. Un émetteur peut être rentable et utile. Il peut aussi être rentable et captateur. La différence se voit dans le contrat, pas dans le communiqué.

Le débat ouvert en septembre 2026 ne se refermera pas sur une interview. Il se jouera dans les attestations de réserve, dans les clauses MiCA, dans les décrets d’application du GENIUS Act, dans les choix de listing des grandes plateformes, et dans le comportement très concret de ceux qui laissent dormir des millions de dollars numériques sans jamais demander où va le coupon. Le silence des porteurs a un prix. Il a aussi, désormais, des alternatives. Encore faut-il les examiner avec la même sévérité que l’on réserve aux géants que l’on critique.

Les stablecoins ont appris au monde qu’un dollar pouvait voyager sans banque ouverte. Ils doivent maintenant apprendre à dire, sans fard, à qui appartient le fruit du collatéral. Tant que cette phrase reste floue, le peg peut tenir et la confiance, elle, se négocier à décote. Le Stablecoin 2.0 n’est pas une promesse de cadeau. C’est une exigence de comptabilité. Sur ce terrain, les slogans s’useent vite. Les bilans, beaucoup moins.