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Imaginez une entreprise qui multiplie son bénéfice net par cinq en un an tout en voyant ses revenus d’activité principale s’effondrer d’un tiers. C’est exactement ce que vient de publier MARA Holdings pour le troisième trimestre 2026. Un résultat net de 632,1 millions de dollars qui claque, contre 123,1 millions un an plus tôt. Pourtant, derrière ce chiffre mirobolant se cache une réalité bien moins flatteuse pour le cœur historique du métier : le minage de bitcoins rapporte nettement moins, et le trésor de BTC, longtemps brandi comme un atout stratégique, fond à vue d’œil.

Un bénéfice spectaculaire qui masque une activité minière sous pression

Le communiqué publié lundi soir a d’abord fait grimper l’action de plus de 4,5 % en séance. Autour de 6,64 dollars, le titre n’a ensuite presque pas bougé après la diffusion des chiffres. Pour un groupe dont le plus haut sur douze mois atteint 16,62 dollars, la réaction reste mesurée. Les investisseurs ont rapidement décortiqué les comptes. Le gain ne vient pas de la production de bitcoins, mais d’une revalorisation massive des actifs numériques détenus.

Sur le trimestre, MARA a enregistré un gain de 885,3 millions de dollars lié à la variation de valeur de ses bitcoins. Un an plus tôt, ce même poste ne dépassait pas 343,1 millions. L’EBITDA ajusté grimpe ainsi à 857,7 millions de dollars. En face, les revenus de minage ont perdu 83,1 millions sur un an, pour s’établir à 164,2 millions au total, soit une baisse de 35 %. La baisse du cours du bitcoin explique à elle seule 94,8 millions de cette érosion, tandis que la production supplémentaire n’en a compensé que 11,7.

La machine tourne pourtant plus vite. Le hashrate a progressé de 18 %, et la production de bitcoins a augmenté de 5 % pour atteindre 2 247 unités. Mais dans un marché où le prix de la cryptomonnaie peine à se maintenir durablement au-dessus de 75 000 dollars, l’effort supplémentaire ne suffit plus. Le coût de production énergétique sur les sites détenus en propre s’élève à 39 674 dollars par bitcoin. Un niveau qui laisse peu de marge quand le cours se tasse.

Sur les neuf premiers mois de l’année, le tableau est encore plus contrasté. La perte nette cumulée atteint 1,24 milliard de dollars. Elle porte la cicatrice du premier trimestre, marqué par un trou de 1,3 milliard lorsque le bitcoin avait brutalement plongé. Les comptes de MARA restent donc très sensibles aux fluctuations du marché, bien plus qu’à la performance purement opérationnelle du minage.

La revalorisation comptable, moteur artificiel du résultat

Il faut bien comprendre la mécanique. Les normes comptables obligent les sociétés minières cotées à marquer à la valeur de marché leurs réserves de bitcoins. Quand le cours monte, le bilan s’embellit. Quand il baisse, les pertes apparaissent. Au troisième trimestre 2026, la hausse relative par rapport au trimestre précédent et à l’année précédente a généré ce gain de 885,3 millions. Sans ce coup de pouce, le résultat net aurait été tout autre.

Ce phénomène n’est pas nouveau dans le secteur. Plusieurs acteurs américains ont déjà connu des trimestres où la ligne « gain ou perte non réalisé sur actifs numériques » écrasait complètement le chiffre d’affaires issu du minage. Pour MARA, l’écart n’a jamais été aussi criant. Le bénéfice record est donc largement un bénéfice sur le papier, lié à une variation de valorisation et non à une activité opérationnelle florissante.

Nous avons l’intention de continuer à utiliser le bitcoin pour constituer de la trésorerie, par exemple pour des opportunités d’infrastructure IA.

Salman Khan, directeur financier de MARA

Un trésor de bitcoins divisé par deux en quelques mois

Au 30 septembre 2026, MARA détenait encore 34 012 bitcoins. Un an plus tôt, le stock s’élevait à 52 850. La baisse est déjà significative. Mais le mouvement s’est accéléré juste après la clôture du trimestre. La société a vendu 13 597 BTC à un prix moyen de 81 039 dollars, encaissant environ 1,1 milliard de dollars. Ces fonds ont servi en priorité à rembourser 750 millions de dollars de prêts adossés à des bitcoins contractés en août. Ces prêts avaient financé le rachat de la centrale électrique de Long Ridge.

L’opération a libéré 17 477 bitcoins de leur gage. Au final, le stock restant tourne autour de 20 415 BTC, hors pièces minées depuis le 30 septembre. Depuis le début de l’année 2026, MARA a ainsi cédé 26 984 bitcoins. C’est près de quatre fois plus que ce que l’entreprise a produit sur la même période. La dette totale a, elle, diminué de 1,4 milliard de dollars, soit une réduction de 37 %.

Avant ces ventes, 57 % des bitcoins détenus servaient déjà de garantie ou faisaient l’objet de prêts. Le trésor n’était donc pas aussi liquide qu’il y paraissait. En allégeant massivement le collatéral, la direction gagne en flexibilité financière. Elle le fait cependant au prix d’une diminution nette de son exposition au bitcoin, un actif qu’elle avait longtemps présenté comme un pilier stratégique.

Le pivot assumé vers les data centers et l’intelligence artificielle

La lettre aux actionnaires déposée auprès de la SEC ne laisse aucune ambiguïté. Le directeur financier Salman Khan explique clairement que la société entend continuer à monétiser une partie de ses bitcoins pour saisir des opportunités dans les infrastructures d’intelligence artificielle. Le programme de rachat d’actions de 500 millions de dollars validé par le conseil d’administration et les options de remboursement anticipé des obligations convertibles prévues l’an prochain figurent aussi parmi les usages possibles de ces liquidités.

Le plan industriel se lit désormais en mégawatts plus qu’en terahash. La centrale au gaz de Long Ridge, d’une capacité de 485 MW située dans l’Ohio, a obtenu le feu vert du régulateur fédéral de l’énergie. La finalisation de l’opération est attendue dans les prochaines semaines. Parallèlement, MARA a sécurisé des droits sur 2 GW de capacité dans le comté de Matagorda, au Texas. Le montant potentiel de l’investissement peut atteindre 600 millions de dollars.

La filiale française Exaion a quant à elle signé un premier contrat américain de 79 millions de dollars sur quatre ans. Il porte sur l’installation de 87 serveurs Nvidia HGX B300 en France. Deux baux de data centers initialement attendus avant la fin de l’année 2026 pourraient toutefois glisser à 2027, reconna le directeur général Fred Thiel. Dans la lettre aux actionnaires, il résume la vision : l’opportunité est plus grande que la simple monétisation du mégawatt.

Une tendance de fond chez les mineurs américains

MARA n’est pas isolée dans ce mouvement. Plusieurs sociétés minières cotées qui avaient longtemps accumulé des bitcoins ont commencé à en vendre de manière stratégique pour financer d’autres projets ou alléger leur bilan. L’accumulation pure et simple cède la place à une gestion plus active du trésor. Dans un contexte où le prix du bitcoin peine à retrouver des sommets, monétiser une partie des réserves devient une option rationnelle pour financer la diversification.

Le secteur du minage américain a vécu plusieurs cycles. Après la phase d’expansion massive de capacité en 2021-2022, puis la consolidation post-halving, beaucoup d’acteurs cherchent désormais à valoriser autrement leurs accès à l’énergie. Les data centers dédiés à l’intelligence artificielle offrent des contrats plus prévisibles et des marges potentiellement plus stables que le minage, dont la rentabilité dépend entièrement du cours du bitcoin et de la difficulté du réseau.

Pour MARA, le virage est particulièrement net. Depuis janvier 2026, l’entreprise a vendu près de quatre fois plus de bitcoins qu’elle n’en a minés. Le message est clair : le bitcoin reste un actif important, mais il devient aussi une source de liquidités pour construire un nouveau métier autour de l’énergie et du calcul haute performance.

Les risques et les interrogations qui demeurent

Ce pivot n’est pas sans risque. Construire ou convertir des infrastructures pour l’IA demande des investissements lourds et des délais parfois longs. Les deux baux de data centers qui risquent de glisser à 2027 illustrent déjà la difficulté à tenir les calendriers. De plus, le marché de l’hébergement de serveurs d’intelligence artificielle est concurrentiel. Les géants du cloud et de nombreux nouveaux entrants se positionnent sur les mêmes créneaux.

Par ailleurs, en vendant une part importante de son trésor, MARA réduit son exposition au potentiel de hausse future du bitcoin. Si le cours repartait fortement, l’entreprise aurait moins de bitcoins pour en profiter. À l’inverse, la réduction de la dette et la constitution de liquidités renforcent la solidité du bilan à court terme. Le choix est donc celui d’une gestion plus prudente et plus diversifiée, au détriment d’une pure conviction « hodl ».

Le coût de production reste également un point de vigilance. À 39 674 dollars par bitcoin sur les sites propres, la marge est confortable tant que le prix se maintient nettement au-dessus. Mais toute baisse durable sous les 50 000 ou 60 000 dollars mettrait à nouveau sous pression la rentabilité pure du minage. D’où l’intérêt, pour la direction, de développer des revenus alternatifs liés à l’énergie et au calcul.

Ce que révèle la publication pour le marché du minage

Les comptes de MARA illustrent parfaitement la dualité actuelle du secteur. D’un côté, la capacité de production progresse, le hashrate augmente, et les entreprises restent parmi les plus grandes détentrices institutionnelles de bitcoins. De l’autre, la volatilité du prix et la pression concurrentielle sur les marges poussent à chercher des relais de croissance hors du minage pur.

La revalorisation comptable des réserves crée des résultats nets très volatils d’un trimestre à l’autre. Les investisseurs doivent donc regarder au-delà du chiffre de bénéfice net et analyser séparément la performance opérationnelle du minage, l’évolution du stock de bitcoins, et la progression des nouveaux projets d’infrastructures. C’est cette lecture multicritères qui permet de comprendre réellement la trajectoire de MARA.

Le fait que l’action n’ait quasiment pas réagi après la publication des résultats, malgré un bénéfice multiplié par cinq, montre que le marché avait déjà anticipé une large partie de l’information ou qu’il reste sceptique sur la qualité de ce bénéfice. Les analystes se concentrent désormais sur la capacité de l’entreprise à transformer ses mégawatts en contrats d’hébergement IA rentables et durables.

Perspectives pour les prochains trimestres

Les prochains mois seront déterminants. La finalisation de Long Ridge, l’avancée sur le projet texan de 2 GW, et la signature éventuelle de nouveaux baux de data centers donneront des indications concrètes sur la vitesse du pivot. Parallèlement, le niveau de production de bitcoins et l’évolution du stock restant permettront de mesurer jusqu’où la direction est prête à aller dans la monétisation des réserves.

Si le bitcoin se stabilise ou repart à la hausse, MARA pourrait freiner les ventes et conserver davantage de liquidités sous forme de cryptomonnaie. Si au contraire le marché reste sous pression, les cessions stratégiques risquent de se poursuivre. Dans tous les cas, l’entreprise a clairement signalé qu’elle ne se considérait plus uniquement comme un mineur, mais comme un acteur de l’énergie et du calcul haute performance capable de monétiser ses accès à l’électricité de plusieurs façons.

Pour les actionnaires, le message est double. Le bilan se solidifie grâce à la baisse de la dette et à la génération de liquidités. Mais l’exposition pure au bitcoin diminue, et le succès du nouveau modèle dépendra de l’exécution des projets IA. Le bénéfice record du troisième trimestre 2026 restera longtemps dans les esprits comme un symbole de cette transition : un chiffre spectaculaire généré par le passé (la revalorisation des bitcoins), au service d’un avenir qui se construit ailleurs.

Une leçon plus large pour les détenteurs institutionnels de bitcoins

Au-delà de MARA, cette publication rappelle que la détention de grandes quantités de bitcoins par des sociétés cotées n’est jamais neutre. Elle offre un levier de valorisation quand le cours monte, mais elle impose aussi des arbitrages permanents entre conservation, collatéralisation et monétisation. Les sociétés minières sont particulièrement exposées à ces dilemmes, car leur activité génère régulièrement de nouveaux bitcoins tout en consommant d’importantes quantités d’énergie.

La tendance actuelle semble être à une gestion plus active et plus opportuniste des trésors. Accumuler n’est plus l’unique stratégie. Utiliser le bitcoin comme une réserve de liquidité flexible pour financer des projets de croissance dans des secteurs connexes devient une option de plus en plus discutée dans les lettres aux actionnaires. MARA en fournit aujourd’hui l’illustration la plus claire.

Les prochains trimestres diront si ce virage porte ses fruits. Pour l’instant, le bénéfice de 632 millions de dollars reste en grande partie un effet de miroir de la valorisation des bitcoins. Le vrai test sera la capacité de l’entreprise à générer des revenus récurrents et prévisibles à partir de ses mégawatts, qu’ils soient utilisés pour miner ou pour héberger des serveurs d’intelligence artificielle. C’est sur ce terrain que se jouera la suite de l’histoire de MARA Holdings.

En attendant, le marché retient surtout l’image d’un mineur qui a choisi de faire fondre une partie de son trésor pour se transformer. Une décision assumée, chiffrée, et désormais officiellement actée dans les documents transmis à la SEC. Le troisième trimestre 2026 restera comme le moment où MARA a clairement dit adieu à la pure accumulation pour embrasser une stratégie plus hybride, entre minage, énergie et calcul haute performance.