ETF Bitcoin : Hedge Funds Vendent, Fonds Souverains Achètent

Imaginez un marché où les acteurs les plus agiles partent juste au moment où les plus patients arrivent. C’est exactement ce qui s’est produit sur les ETF Bitcoin spot américains entre fin 2025 et mi-2026. Pendant que le bitcoin perdait plus de la moitié de sa valeur depuis son sommet d’octobre 2025, les grands hedge funds multi-stratégies ont discrètement vidé une part importante de leurs positions. En face, des fonds souverains et des gestionnaires de fortune ont commencé à remplir le vide. Une rotation de détenteurs s’est opérée sous les yeux des marchés, et Galaxy Research en a tiré une lecture claire : le marché change de mains.

La Grande Rotation Des ETF Bitcoin Spot

Le bitcoin a chuté d’environ 53 % entre son record d’octobre 2025 et son point bas de juin 2026. Pourtant, les ETF Bitcoin spot n’ont restitué que 11 % de leurs bitcoins détenus. Cette résistance relative des flux a longtemps été interprétée comme un signe de solidité. Galaxy Research y voit autre chose : un véritable changement de profil des détenteurs. Les vendeurs mécaniques ont cédé la place à des acheteurs de long terme.

Les données les plus récentes confirment que le mouvement n’est pas terminé. Les ETF ont enregistré 110 millions de dollars d’entrées nettes le lundi 26 octobre, 176 millions le mardi 27, puis 137 millions le mercredi 28. Malgré ces flux positifs, le bitcoin est repassé sous les 80 000 dollars ce jeudi 29 octobre en séance asiatique, oscillant autour de 79 800 dollars. Galaxy situe la ligne de rupture de sa thèse à 76 540 dollars, soit environ 4 % sous les niveaux actuels.

Comment Les Hedge Funds Ont Allégé Leurs Positions

Les déclarations 13F déposées chaque trimestre auprès de la SEC offrent une photographie précieuse. Les gérants américains qui gèrent plus de 100 millions de dollars doivent y déclarer leurs positions. Entre fin septembre 2025 et fin juin 2026, les institutions déclarantes ont ramené leurs avoirs en ETF Bitcoin spot de 355 000 à 307 000 BTC. La baisse globale atteint 14 %. Mais neuf noms concentrent l’essentiel du mouvement.

Millennium, Brevan Howard, Goldman Sachs, Capula, Farallon, D.E. Shaw, Schonfeld, Symmetry et Tudor ont réduit leurs lignes de 29 % à 100 %. Au total, ces acteurs ont vendu 68 000 BTC, soit environ 5,4 milliards de dollars au cours actuel. Ce n’est pas un mouvement de panique. C’est une décision rationnelle liée à la structure même de leurs positions.

La plupart de ces desks pratiquaient le cash-and-carry. La stratégie est simple en apparence : acheter des parts d’ETF Bitcoin et vendre simultanément des contrats à terme sur le CME. Le profit provient de l’écart entre le prix spot (via l’ETF) et le prix futures, ce qu’on appelle la base. Dans les trente jours qui ont précédé le record de prix, cette base rapportait 7,9 % annualisés. C’était 3,9 points de plus que le rendement des bons du Trésor à trois mois. Au 21 octobre, la base était retombée à 4,8 %, soit seulement 0,6 point au-dessus du taux sans risque.

C’est cette arithmétique, pas le prix, qui a fait partir les desks multi-stratégies.

Alex Thorn, responsable de la recherche chez Galaxy

La note d’Alex Thorn a été envoyée aux clients le 22 octobre avant d’être reprise par plusieurs médias spécialisés. Elle met en lumière un point essentiel : ces fonds n’étaient pas des détenteurs directionnels. Ils cherchaient un rendement relatif, pas une exposition pure au bitcoin. Quand l’écart de rendement s’est resserré, la position a perdu son intérêt économique.

Le Même Mouvement Côté Futures CME

La CFTC a observé un repli similaire sur le marché des dérivés. Sur les contrats bitcoin du CME, la position nette vendeuse des fonds à effet de levier est passée de 71 400 à 30 600 BTC. L’intérêt ouvert a diminué de 51 % en valeur dollar. La position nette vendeuse des fonds à effet de levier a ainsi fondu de 57 % entre octobre 2025 et juin 2026.

Ce double mouvement, réduction des positions longues en ETF et réduction des positions vendeuses en futures, confirme que l’arbitrage cash-and-carry a été massivement débouclé. Les desks multi-stratégies ont simplement retiré leur capital d’une opportunité devenue moins attractive.

Qui A Pris La Contrepartie ?

Sur la même période, les quelque 2 200 autres déclarants 13F ont ajouté environ 20 000 BTC, soit 1,6 milliard de dollars. Parmi les acheteurs identifiés par Galaxy figurent la branche gestion de fortune de Morgan Stanley, le fonds souverain émirati Mubadala et l’Abu Dhabi Investment Council. Galaxy ne détaille pas les montants exacts de chaque acteur, mais la direction du flux est claire.

Depuis le creux du 30 juin, les ETF ont absorbé 87 000 BTC, près de 7 milliards de dollars au cours du jour. Galaxy classe ces achats comme directionnels. Contrairement aux positions des hedge funds, il n’y a pas de jambe vendeuse en face. Ces nouveaux détenteurs ont acheté pour détenir, pas pour arbitrer.

Les flux récents confirment la concentration de la demande. Dans les 176 millions de dollars enregistrés le mardi 27 octobre, l’IBIT de BlackRock a capté 151,5 millions et le FBTC de Fidelity 24,5 millions. Le mercredi 28, jour où la Fed a maintenu ses taux entre 3,75 % et 4 %, l’IBIT a encore attiré 136 millions sur les 137 millions de la séance. Les 423 millions récupérés en trois jours ne compensent pas entièrement les 774 millions sortis les 22 et 23 octobre, mais ils ramènent le bilan mensuel dans le vert, autour de 110 millions de dollars.

Ce Que Change Cette Rotation Pour Le Cours Du Bitcoin

Un arbitragiste vend lorsque la base se resserre, indépendamment du prix. Un fonds souverain vend lorsque sa thèse d’investissement change, ce qui arrive rarement. Le marché perd donc une source importante de ventes mécaniques. Une partie de la volatilité fabriquée par les allers-retours constants entre parts d’ETF et futures CME disparaît progressivement.

Le revers de la médaille s’appelle liquidité. Les desks d’arbitrage alimentaient les deux côtés du carnet d’ordres. Moins de contreparties signifie des mouvements plus brutaux dès qu’un ordre important arrive. La nuit dernière en a donné un exemple concret. Les plateformes de dérivés ont liquidé 356 millions de dollars de positions en vingt-quatre heures. Le bitcoin est descendu jusqu’à 79 600 dollars sur Kraken avant de repasser brièvement au-dessus de 80 000 dollars en début de matinée.

Cette dualité est importante à comprendre. D’un côté, la base d’investisseurs devient plus patient et plus directionnelle. De l’autre, la profondeur du marché diminue à court terme, ce qui peut amplifier les variations journalières.

Les Limites Des Données Disponibles

Les déclarations 13F s’arrêtent au 30 juin. Elles ne disent rien des 87 000 BTC entrés dans les ETF depuis cette date. Galaxy détient par ailleurs du bitcoin, ce que la note précise clairement. Ces éléments invitent à la prudence dans l’interprétation.

Galaxy a elle-même fixé sa limite : la moyenne mobile à 50 semaines, située à 76 540 dollars. Une clôture hebdomadaire en dessous de ce niveau, sans reprise dans le mois suivant, invaliderait la thèse d’accumulation. Or le bitcoin n’a qu’environ 4 % de marge ce jeudi matin. BlackRock reste de surcroît presque le seul acheteur net côté ETF. Les dépôts 13F du troisième trimestre, attendus d’ici la mi-novembre, montreront si Mubadala et ses pairs ont continué d’acheter pendant le rebond estival.

Pourquoi Les Fonds Souverains S’intéressent Au Bitcoin

Les fonds souverains ne raisonnent pas comme des desks de trading. Leur horizon est mesuré en années, parfois en décennies. Pour un acteur comme Mubadala ou l’Abu Dhabi Investment Council, le bitcoin représente une exposition à une classe d’actifs encore sous-représentée dans les portefeuilles institutionnels traditionnels. L’allocation reste souvent symbolique en pourcentage du total des actifs sous gestion, mais elle devient significative en volume de bitcoins.

Ces institutions cherchent généralement une diversification, une protection partielle contre certains risques macroéconomiques et une exposition à l’innovation monétaire. Contrairement aux hedge funds, elles ne cherchent pas un rendement annualisé de quelques points de base sur une base de futures. Elles acceptent la volatilité en échange d’un potentiel de performance asymétrique sur le long terme.

La présence de la gestion de fortune de Morgan Stanley dans la liste des acheteurs est également révélatrice. Elle montre que la demande institutionnelle ne se limite pas aux fonds souverains. Une partie de la clientèle privée fortunée commence à intégrer le bitcoin via les ETF, souvent de manière progressive et encadrée.

Le Rôle Central De BlackRock Et De L’IBIT

Dans les flux récents, l’IBIT de BlackRock domine largement. Capturer 151,5 millions sur 176 millions un jour, puis 136 millions sur 137 millions le lendemain, n’est pas anodin. Cela signifie que la demande institutionnelle se concentre encore fortement sur le produit le plus liquide et le plus visible.

Cette concentration a des implications. Elle facilite l’exécution de gros ordres, mais elle rend aussi le marché plus dépendant du comportement d’un seul véhicule. Tant que BlackRock continue d’absorber une part majoritaire des flux, le signal reste positif. Si cette domination devait s’essouffler sans être compensée par d’autres émetteurs, le message deviendrait plus ambigu.

Cash-And-Carry : Retour Sur Une Stratégie Qui A Marqué Le Cycle

Pour bien comprendre la rotation actuelle, il faut revenir sur le fonctionnement du cash-and-carry. Un arbitragiste achète l’actif au comptant (ici via un ETF) et vend simultanément le contrat futures correspondant. Si le futures se traite à un prix supérieur au spot, l’écart constitue le profit potentiel, sous réserve de coûts de portage et de frictions.

Lorsque les taux d’intérêt sont élevés et que la demande pour les futures reste forte, la base s’élargit. Les desks multi-stratégies peuvent alors déployer des milliards avec un rendement attractif et un risque de marché théoriquement limité. Quand la base se resserre et que le rendement tombe près du taux sans risque, le capital est redéployé ailleurs. C’est exactement ce qui s’est produit.

Cette mécanique explique pourquoi les ventes des hedge funds n’ont pas forcément coïncidé avec les pires moments de panique. Elles ont suivi la logique de l’arbitrage, pas celle de la peur.

Impact Sur La Volatilité Et La Structure Du Marché

La réduction des positions d’arbitrage a deux effets opposés. Le premier est positif pour les détenteurs de long terme : moins de ventes forcées liées à des considérations de base. Le second est plus délicat : une liquidité moindre sur les deux jambes du marché (ETF et futures). Les mouvements de prix peuvent devenir plus amples lorsqu’un flux important arrive d’un seul côté.

Les 356 millions de dollars de liquidations observées récemment illustrent ce phénomène. Dans un marché où les desks d’arbitrage étaient plus présents, une partie de ces mouvements aurait pu être absorbée plus facilement. Aujourd’hui, la structure a changé.

À moyen terme, si les fonds souverains et les investisseurs directionnels continuent d’augmenter leurs positions, la base d’investisseurs devient plus stable. La volatilité liée aux flux d’arbitrage diminue, même si la volatilité structurelle du bitcoin reste élevée.

Ce Que Les Prochains 13F Pourraient Révéler

Les dépôts 13F du troisième trimestre, attendus d’ici la mi-novembre, constitueront un moment important. Ils permettront de vérifier si les fonds souverains et les gestionnaires de fortune ont poursuivi leurs achats pendant la phase de rebond de l’été. Une poursuite de l’accumulation renforcerait la thèse de Galaxy. Un ralentissement ou un début de prises de bénéfices la fragiliserait.

Il faudra également observer le comportement des neuf grands vendeurs du premier semestre. Certains pourraient revenir si la base redevenait attractive. D’autres pourraient avoir définitivement réduit leur allocation au bitcoin dans le cadre d’une réallocation plus large de leurs livres.

Les Niveaux Techniques À Surveiller

Galaxy a clairement identifié la moyenne mobile à 50 semaines, située à 76 540 dollars, comme niveau d’invalidation. Une clôture hebdomadaire sous ce seuil, sans reprise rapide, remettrait en cause l’idée d’une accumulation institutionnelle solide. À l’inverse, un maintien au-dessus de cette zone, combiné à des flux ETF positifs persistants, renforcerait le scénario d’un marché en train de changer de mains.

Le fait que le bitcoin se situe actuellement à seulement 4 % au-dessus de ce niveau donne une importance particulière aux prochaines séances. Les flux quotidiens des ETF, en particulier ceux de l’IBIT, resteront un indicateur très suivi.

Une Nouvelle Phase Pour Les ETF Bitcoin

Depuis leur lancement, les ETF Bitcoin spot américains ont connu plusieurs phases. La première a été marquée par une adoption rapide et des volumes importants. La deuxième a vu l’arrivée massive des stratégies d’arbitrage cash-and-carry. Nous entrons potentiellement dans une troisième phase, caractérisée par une plus grande présence d’investisseurs directionnels de long terme.

Cette évolution n’est pas linéaire. Des périodes de sorties nettes resteront possibles. Les prises de bénéfices, les réallocations de portefeuille et les chocs macroéconomiques continueront d’influencer les flux. Mais le profil moyen du détenteur d’ETF Bitcoin semble en train de se modifier.

Les hedge funds multi-stratégies ont joué un rôle important dans la phase de maturation du marché. Leur départ, même partiel, laisse de la place à des acteurs dont l’horizon d’investissement est plus long. C’est cette transition que Galaxy Research a tenté de quantifier.

Les Enseignements Pour Les Investisseurs

Plusieurs enseignements se dégagent de cette rotation. Le premier est que les flux d’ETF ne disent pas tout. Derrière un chiffre d’entrées ou de sorties nettes se cachent parfois des motivations très différentes. Un même volume de ventes peut provenir d’un arbitragiste qui ferme une position ou d’un investisseur qui abandonne sa thèse.

Le deuxième enseignement concerne la liquidité. La présence d’arbitragistes améliore généralement la profondeur du marché. Leur retrait peut rendre les prix plus sensibles aux flux directionnels. Les investisseurs doivent intégrer cette réalité dans leur gestion du risque.

Le troisième point porte sur la patience. Les fonds souverains et certains gestionnaires de fortune acceptent des périodes de forte volatilité. Leur présence accrue pourrait, à terme, contribuer à stabiliser le comportement des détenteurs d’ETF, même si elle ne supprime pas la volatilité intrinsèque du bitcoin.

Vers Une Base D’Investisseurs Plus Stable ?

Si la tendance observée se confirme, le marché des ETF Bitcoin pourrait progressivement s’appuyer sur une base d’investisseurs moins sensible aux variations de la base futures et plus orientée vers une vision de long terme. Cela ne garantit pas une hausse des prix. Cela modifie simplement la nature des détenteurs et, potentiellement, le comportement des flux en période de stress.

Les prochains mois seront déterminants. Les données de flux quotidiens, les prochaines déclarations 13F et le respect ou non du niveau des 76 540 dollars permettront d’affiner le diagnostic. En attendant, une chose semble claire : le marché des ETF Bitcoin n’est plus exactement le même qu’il y a un an. Les acteurs ont changé, et avec eux, une partie de la dynamique des prix.

La rotation des détenteurs n’est jamais un processus propre et linéaire. Elle s’accompagne de phases de volatilité, de doutes et de signaux contradictoires. Mais lorsqu’elle est documentée par des données 13F et confirmée par les flux d’ETF, elle mérite d’être suivie avec attention. C’est précisément ce que Galaxy Research a mis en lumière, et ce que les prochains trimestres permettront de vérifier.

Dans un marché encore jeune à l’échelle institutionnelle, chaque changement de composition des détenteurs laisse des traces. Les 68 000 BTC vendus par les hedge funds et les 87 000 BTC absorbés depuis le creux de juin constituent deux de ces traces. Elles racontent une histoire de transition, d’arbitrage qui s’essouffle et d’investisseurs de long terme qui commencent à prendre plus de place. Reste à savoir jusqu’où ira cette rotation et si elle résistera aux prochains tests de marché.