SEC Clôt Consultation Crypto Avec Deux Commissaires

Imagine une institution chargée de superviser l’un des marchés les plus dynamiques de la planète financière qui se retrouve soudain avec à peine deux personnes autour de la table pour décider de l’avenir de milliers de projets. C’est exactement la situation dans laquelle se trouve la Securities and Exchange Commission américaine ce mardi 20 octobre. La période de commentaires publics sur la Regulation Crypto Assets vient de s’achever. Plus de 140 contributions ont été déposées. Pourtant, seulement deux commissaires restent en poste pour les examiner. Le reste des sièges est vacant. Ce moment marque un tournant aussi discret qu’important pour l’ensemble de l’écosystème des actifs numériques aux États-Unis.

Une Commission À Moitié Vide Face À Un Texte De 146 Pages

La Regulation Crypto Assets a été présentée le 18 août dernier. Publiée officiellement au Federal Register trois jours plus tard, elle s’étend sur 146 pages densément écrites. Son ambition affiché est simple en apparence : offrir des chemins clairs aux émetteurs de tokens qui souhaitent lever des fonds en respectant les lois fédérales sur les valeurs mobilières. Paul Atkins, l’un des deux commissaires encore en place, avait alors salué l’initiative comme une manière de créer des voies compréhensibles pour le financement.

Pourtant, le contexte institutionnel a radicalement changé depuis. Hester Peirce, figure emblématique souvent surnommée « Crypto Mom » pour ses positions ouvertes sur le sujet, a quitté la Commission le 2 octobre. Aucun nom n’a encore été transmis au Sénat pour la remplacer. Avant elle, Jaime Lizárraga était parti en janvier 2025 et Caroline Crenshaw en janvier 2026. Résultat : deux fauteuils occupés sur cinq. Paul Atkins et Mark Uyeda se retrouvent seuls pour traiter ce dossier majeur.

Cette situation n’est pas anodine. Elle intervient après que la Commission a modifié ses propres règles de quorum le 30 septembre, deux jours seulement avant le départ de Hester Peirce. Désormais, un seul commissaire peut suffire à prendre une décision si l’autre se récuse. La SEC justifie ce changement par la volonté de « promouvoir la flexibilité et la finalité » de ses décisions. Des observateurs y voient une autre réalité. John Jenkins, de TheCorporateCounsel.net, a ironisé en parlant d’une manière peu orthodoxe de faire tourner une administration. Pour rappel, la règle en vigueur depuis 1995 exigeait traditionnellement la présence de trois commissaires.

Les Trois Piliers De La Proposition

Le texte propose plusieurs mécanismes destinés aux projets qui souhaitent émettre des tokens. Le premier s’appelle exemption Startup. Il autorise une levée de fonds plafonnée à 5 millions de dollars répartis sur quatre ans. Aucun enregistrement formel n’est exigé, ni d’états financiers complets. Cette possibilité n’est toutefois utilisable qu’une seule fois.

Le deuxième mécanisme, nommé exemption Fundraising, monte nettement plus haut. Il permet de collecter jusqu’à 75 millions de dollars par an. Au-delà de 20 millions, l’émetteur doit fournir des comptes audités. Cette distinction crée une gradation claire selon la taille de l’opération.

Le troisième élément, et sans doute le plus discuté, est la règle 400. Elle introduit un véritable sas de sortie. Un token peut cesser d’être considéré comme un contrat d’investissement dès lors que l’émetteur a accompli les efforts managériaux essentiels promis au départ, ou s’il les a définitivement abandonnés. Dans les deux cas, un formulaire de transition doit être déposé. Une fois cette étape franchie, les lois des États individuels ne s’appliquent plus tant que l’émetteur continue de publier ses rapports périodiques.

Des Avis Divisés Parmi Les Acteurs Du Secteur

Sur les quelque 140 lettres reçues, le ton varie considérablement. Certaines organisations apportent un soutien prudent. D’autres demandent purement et simplement de repartir de zéro. Le cabinet Davis Polk a reconnu que l’architecture globale du texte présentait des qualités. En même temps, il a souligné le 15 octobre que la notion d’efforts managériaux essentiels « n’est pas un standard ». Selon les avocats du cabinet, elle n’explique pas clairement à un développeur ce qu’il a le droit de faire et ce qui lui est interdit.

Jake Chervinsky, pour le Hyperliquid Policy Center, a plaidé en faveur d’une adoption rapide. Il a toutefois émis une réserve importante. Exiger un aveu tacite dans le formulaire de transition rendrait probablement le safe harbor inutilisable pour la plupart des émetteurs déjà en activité. Bitwise, de son côté, a rappelé qu’il n’avait jamais été un émetteur de crypto-actifs. Le gestionnaire d’actifs a donc demandé un test fondé sur des faits publics observables plutôt que sur des déclarations internes.

Ces positions illustrent bien le clivage actuel. Une partie de l’industrie veut des règles maintenant, même imparfaites. Une autre estime que certaines formulations créent plus de risques qu’elles n’en résolvent. Le résultat est un corpus de contributions où l’on trouve presque autant de demandes de réécriture que de soutiens conditionnels.

La Lettre Des Anciens Responsables Qui Fait Trembler

Parmi toutes les contributions, l’une se démarque par le poids des signatures. Cinq anciens hauts responsables bien connus à Washington ont cosigné une lettre sous l’étiquette Shadow SEC. John Coates, John Coffee, James Cox, Merritt Fox et Joel Seligman n’y vont pas par quatre chemins. Ils qualifient la proposition de « profondément viciée ».

Avons-nous besoin d’une nouvelle Regulation Crypto ?

Shadow SEC – John Coates, John Coffee, James Cox, Merritt Fox et Joel Seligman

Cette question, posée en une seule ligne, résume leur position. Ils demandent au minimum une nouvelle proposition. John Reed Stark, ancien chef de l’unité de cyber-enforcement de la SEC, est allé plus loin encore. Avec Lee Reiners de l’université Duke, il a réclamé le 16 octobre le retrait pur et simple du texte. Selon eux, le formulaire de transition ressemble à un visa de sortie de la surveillance de la Commission. Un visa que le voyageur tamponnerait lui-même.

Ces critiques ne viennent pas de voix marginales. Elles émanent de personnes qui ont longtemps travaillé à l’intérieur du système et qui connaissent intimement les mécanismes de protection des investisseurs. Leur intervention donne un poids particulier aux doutes exprimés sur la solidité juridique du dispositif.

Le Contexte Politique Qui Complique Tout

Pendant que la SEC avance seule, le Congrès n’a pas réussi à clarifier le paysage. Le CLARITY Act devait justement apporter une répartition plus nette des compétences entre la SEC et la Commodity Futures Trading Commission. La motion visant à ouvrir le débat a échoué le 15 septembre par 49 voix contre 50. Loin des 60 nécessaires. La sénatrice Cynthia Lummis a résumé la soirée d’un laconique « c’est fini ».

Depuis cette date, chaque agence trace sa propre route. La CFTC, qui ne compte plus qu’un seul commissaire en la personne de Michael Selig, a publié le 5 octobre un avis préalable de réglementation sur les marchés de crypto-actifs. Les commentaires y restent ouverts jusqu’à la mi-décembre. Le Trésor américain a, de son côté, clôturé le 19 octobre sa consultation sur l’application du GENIUS Act aux stablecoins. Plus de 105 contributions ont été reçues.

Le Sénat ne reprendra ses travaux qu’à partir du 9 novembre. La Maison-Blanche n’a toujours pas proposé de candidat pour remplacer Hester Peirce. Politico avait mentionné en juillet le nom de Steven Levine, un ancien de la SEC, mais rien n’a suivi. Dans ce vide politique, la Commission continue de publier des textes. Le 1er octobre, elle a proposé de nouvelles règles de conservation des crypto-actifs pour les conseillers et les fonds. Le 2 octobre, elle a approuvé six ETF à levier triple portant sur le bitcoin, l’ether, l’or et l’argent. Vingt-neuf dossiers d’ETF crypto attendent encore une réponse.

Ce Que Représente Le Formulaire De Transition

Le cœur du débat tourne autour de la règle 400 et de son formulaire de transition. L’idée de base est séduisante : offrir une sortie claire du statut de titre financier une fois que le projet a atteint une certaine maturité. En pratique, la formulation reste floue. Qu’est-ce exactement qu’un effort managérial essentiel ? À partir de quel moment peut-on considérer qu’il a été accompli ou abandonné ?

Les critiques soulignent que l’émetteur devient juge et partie. Il déclare lui-même que les conditions sont remplies. Cette auto-certification inquiète ceux qui voient dans la surveillance permanente un garde-fou indispensable. À l’inverse, les partisans du texte estiment qu’il était temps de sortir d’une situation où presque tout token pouvait être requalifié a posteriori en titre financier, avec les conséquences juridiques que cela implique.

Cette tension n’est pas nouvelle. Elle traverse depuis des années le débat américain sur la nature juridique des crypto-actifs. La nouveauté réside dans le fait qu’une proposition concrète est désormais sur la table, même si le nombre de décideurs capables de la faire avancer s’est réduit comme peau de chagrin.

Deux Hommes Pour Lire Cent Quarante Lettres

Paul Atkins et Mark Uyeda se retrouvent donc seuls face à un volume important de contributions. Le 1er octobre, ils avaient écrit que Hester Peirce avait « tracé la route » vers un cadre rationnel et praticable. Cette déclaration intervient quatre semaines seulement après l’échec du CLARITY Act au Sénat. Elle montre que la Commission n’entend pas attendre indéfiniment une clarification législative.

La modification des règles de quorum renforce cette capacité d’action. Avec un seul commissaire suffisant dans certains cas, les décisions peuvent théoriquement avancer plus vite. Certains y voient une efficacité retrouvée. D’autres dénoncent un affaiblissement des garde-fous démocratiques internes à l’institution.

Dans les faits, les deux commissaires républicains vont devoir trancher. Ils peuvent choisir de finaliser le texte en l’état, d’y apporter des modifications substantielles, ou de le retirer pour repartir sur de nouvelles bases. Aucune de ces options n’est neutre. Chacune enverra un signal fort au marché, aux entrepreneurs et aux investisseurs institutionnels qui observent attentivement Washington.

Les Implications Pour Les Émetteurs Existants

Pour les projets déjà en activité, la situation crée une incertitude supplémentaire. Si le formulaire de transition exige une forme d’aveu, beaucoup hésiteront à l’utiliser. Jake Chervinsky l’a clairement souligné. Un mécanisme conçu pour apporter de la clarté pourrait finalement rester lettre morte si les conditions d’accès sont trop contraignantes ou trop risquées juridiquement.

Les nouvelles levées de fonds, en revanche, pourraient trouver un cadre plus prévisible. L’exemption Startup et l’exemption Fundraising offrent des plafonds et des obligations relativement claires. Pour un projet en phase de démarrage, savoir qu’il peut collecter jusqu’à 5 millions de dollars sans formalités excessives représente un gain de temps et de coûts non négligeable.

Le vrai test se jouera dans la capacité de la Commission à faire évoluer le texte en tenant compte des remarques les plus sérieuses. Les 140 lettres ne sont pas toutes d’égale valeur. Certaines apportent des critiques techniques précises. D’autres relèvent davantage de positionnements politiques. Distinguer les unes des autres demandera du temps et de la rigueur.

Un Paysage Réglementaire Fragmenté

L’échec du CLARITY Act a laissé le terrain libre aux agences. Chacune avance selon son calendrier et ses priorités. La CFTC prépare ses propres règles sur les marchés de crypto-actifs. Le Trésor a déjà reçu plus de cent contributions sur les stablecoins. La SEC, de son côté, multiplie les propositions et les approbations d’ETF.

Cette fragmentation n’est pas idéale pour les acteurs qui opèrent à l’échelle nationale. Un même token peut se retrouver soumis à des interprétations différentes selon l’agence qui s’y intéresse. Les entrepreneurs passent un temps considérable à naviguer entre ces exigences parfois contradictoires. Les investisseurs institutionnels, quant à eux, préfèrent souvent attendre une clarification plus globale avant d’allouer des montants importants.

Dans ce contexte, la Regulation Crypto Assets prend une importance particulière. Même imparfaite, elle pourrait devenir le texte de référence par défaut pour une partie significative des opérations de levée de fonds. Son adoption, ou son rejet, influencera directement le rythme d’innovation et d’investissement dans le secteur aux États-Unis.

Les Voix Qui Demandent De Tout Recommencer

La lettre de la Shadow SEC n’est pas un simple avis critique. Elle pose une question de fond : le cadre existant des valeurs mobilières est-il vraiment inadapté aux crypto-actifs, ou suffit-il de l’appliquer avec plus de clarté ? Les cinq signataires penchent clairement pour la seconde option. Ils estiment qu’une nouvelle régulation spécifique n’est pas nécessairement la solution et que la proposition actuelle comporte des faiblesses structurelles trop importantes.

John Reed Stark et Lee Reiners partagent cette analyse. Pour eux, le formulaire de transition ouvre une porte de sortie trop facile. Une fois le statut de contrat d’investissement levé, la Commission perdrait une partie de son pouvoir de surveillance. Cette perspective les inquiète au plus haut point.

Face à ces positions, les partisans du texte insistent sur le besoin d’agir. L’incertitude juridique actuelle freine de nombreux projets. Des équipes choisissent d’opérer depuis d’autres juridictions. Des investisseurs potentiels restent sur la touche. Une régulation, même perfectible, vaudrait mieux selon eux que le flou actuel.

Ce Qui Se Passe Maintenant

La période de commentaires est close. Les deux commissaires vont devoir analyser l’ensemble des contributions. Ils peuvent décider de publier une version finale, de proposer des modifications et de relancer une consultation, ou de retirer purement et simplement le texte. Chaque chemin a ses conséquences.

Le calendrier politique reste un facteur clé. Sans nomination rapide pour remplacer Hester Peirce, la Commission restera à deux membres pendant encore plusieurs semaines, voire plusieurs mois. La modification des règles de quorum permet de continuer à fonctionner. Elle ne résout pas pour autant la question de la légitimité perçue des décisions prises dans ces conditions.

Parallèlement, d’autres dossiers avancent. Les règles de conservation des actifs numériques pour les conseillers et les fonds font l’objet d’une proposition distincte. Les ETF à levier ont déjà reçu le feu vert. La machine administrative n’a pas ralenti. Elle s’adapte simplement à un effectif réduit.

Les Enjeux Pour L’écosystème Dans Son Ensemble

Au-delà des détails techniques, cette affaire révèle une réalité plus large. Les États-Unis peinent à trouver un équilibre entre protection des investisseurs et innovation. Les retards législatifs, les départs de commissaires et les désaccords internes ralentissent la mise en place d’un cadre stable. Pendant ce temps, d’autres juridictions progressent et attirent des projets.

Les 140 lettres reçues montrent que le secteur n’est pas indifférent. Startups, cabinets d’avocats, gestionnaires d’actifs, anciens régulateurs : chacun a pris le temps de formuler une position. Cette mobilisation prouve que le sujet touche à des intérêts concrets et immédiats.

La suite dépendra largement de la façon dont Paul Atkins et Mark Uyeda interpréteront ces contributions. Leur lecture des critiques les plus techniques sera déterminante. S’ils jugent que les faiblesses soulignées sont mineures, le texte pourrait avancer rapidement. S’ils estiment au contraire que les objections sont fondées, un travail de révision plus long s’imposera.

Un Moment De Vérité Pour La Régulation Américaine

Ce 20 octobre 2026 restera peut-être comme une date symbolique. Celle où une Commission à effectif réduit a clos une consultation majeure sur les crypto-actifs. Le texte de 146 pages existe. Les commentaires existent. Les décideurs, en revanche, se comptent sur les doigts d’une main.

La suite de l’histoire s’écrira dans les semaines et les mois qui viennent. Entre la volonté d’offrir de la clarté aux émetteurs et le souci de préserver les outils de surveillance, le chemin est étroit. Les deux commissaires restants portent désormais une responsabilité particulièrement lourde. Le marché, les entrepreneurs et les investisseurs observent attentivement chaque signal qui sortira de Washington.

La Regulation Crypto Assets n’est pas seulement un texte technique. Elle cristallise des années de débats sur la place des actifs numériques dans le système financier américain. Sa destinée, entre les mains de deux hommes seulement, dira beaucoup de la capacité des États-Unis à adapter leurs institutions à une technologie qui avance plus vite que les procédures habituelles.

Dans ce contexte, chaque mot des 140 lettres compte. Chaque critique, chaque suggestion, chaque soutien conditionnel sera examiné. Le résultat final, quel qu’il soit, influencera durablement la façon dont les tokens pourront être émis, distribués et éventuellement sortis du régime des valeurs mobilières. Pour l’instant, l’incertitude demeure. Mais le processus, lui, vient officiellement de franchir une étape importante.

Les prochains mois diront si cette étape mène à une clarification durable ou à un nouveau cycle de discussions et de propositions. Dans un secteur où la confiance repose souvent sur la prévisibilité des règles, la réponse n’est pas anodine. Elle concerne aussi bien les projets naissants que les acteurs déjà bien établis. Elle touche également les investisseurs particuliers et institutionnels qui cherchent à comprendre dans quel cadre juridique évolueront les actifs numériques de demain.

La SEC, même réduite à deux commissaires, continue de produire des décisions. Les ETF à levier, les règles de conservation, les consultations en cours : l’activité ne s’est pas arrêtée. Pourtant, sur le dossier spécifique de la Regulation Crypto Assets, le poids des responsabilités concentré sur si peu de personnes attire l’attention. C’est peut-être le signe d’une institution qui s’adapte. C’est aussi le reflet d’un système politique qui peine à pourvoir les postes clés en temps voulu.

Quoi qu’il en soit, le 20 octobre marque la fin d’une phase de consultation et le début d’une phase de décision. Les 146 pages du texte, les 140 lettres reçues et les critiques virulentes de certains anciens responsables forment désormais le dossier que Paul Atkins et Mark Uyeda devront trancher. L’écosystème crypto américain attend leur verdict avec une attention particulière.