Circle Presse L’UE Pour Assouplir Les Dépôts Bancaires MiCA

En mars 2023, un stablecoin censé valoir un dollar a vacillé en quelques heures, non pas parce que ses réserves avaient disparu dans une fraude, mais parce qu’elles dormaient dans une banque qui venait de fermer ses portes. Trois milliards trois cents millions de dollars d’USDC se sont retrouvés coincés chez Silicon Valley Bank. L’émetteur a tenu. Les déposants américains ont été protégés. Le peg est revenu. Pourtant, deux ans et demi plus tard, cette scène revient hanter Bruxelles. Le 2 octobre 2026, Circle a demandé à la Commission européenne de retirer l’obligation fixe de placer une part des réserves de stablecoins en dépôts bancaires commerciaux. Le calendrier n’est pas anodin : MiCA est en révision, et le souvenir de la faillite bancaire sert désormais d’argument contre la règle qui était censée protéger les détenteurs.

La question n’est plus de savoir si l’Europe régule les jetons de monnaie électronique. Elle le fait déjà. La question est de savoir si la forme choisie pour les réserves protège vraiment l’épargnant, ou si elle le rapproche d’un risque qu’il croyait avoir quitté en sortant de la banque classique. Circle veut remplacer des pourcentages figés par des exigences de liquidité. La Banque centrale européenne et les vingt-sept banques centrales nationales ont, de leur côté, esquissé une logique proche. Le désaccord porte moins sur l’objectif que sur l’outil.

Circle face à Bruxelles sur les réserves des stablecoins

La consultation ouverte par la Commission n’est pas un exercice de communication. Elle sert à mesurer comment le règlement sur les marchés de crypto-actifs fonctionne alors que les volumes, les usages et les acteurs ont bougé. Circle y a répondu en ciblant d’abord le cœur du dispositif de réserve : l’obligation, pour un émetteur de jeton de monnaie électronique, de conserver une fraction minimale de ses avoirs sous forme de dépôts dans des banques commerciales.

Pour un émetteur ordinaire, ce plancher est fixé à 30 %. Pour un émetteur classé comme significatif, il monte à 60 %. Le reste peut être placé dans des actifs liquides de haute qualité, notamment des titres souverains. Sur le papier, la règle vise un objectif simple : disposer d’argent immédiatement mobilisable si les détenteurs demandent le remboursement. Dans la pratique, Circle soutient qu’elle crée une exposition au crédit bancaire et au risque de contrepartie, exactement le type de choc que le stablecoin est censé amortir.

L’entreprise ne demande pas la fin de toute supervision des réserves. Elle demande un changement de boussole. Au lieu d’imposer un pourcentage de dépôts, les autorités mesureraient la vitesse à laquelle les actifs peuvent être convertis en cash pour honorer les rachats. Cette bascule, si elle était retenue, modifierait la carte des risques de l’USDC et de l’EURC en Europe, mais aussi la relation entre stablecoins et bilans bancaires.

Pourquoi le souvenir de Silicon Valley Bank pèse encore

L’argument de Circle n’est pas théorique. Lorsque Silicon Valley Bank a fait faillite, une part substantielle des réserves de l’USDC y était déposée. Le marché a réagi avant même que le sort juridique des fonds soit clair. Le jeton s’est décroché temporairement de sa parité dollar. Les autorités américaines ont ensuite protégé les déposants, et l’argent est redevenu disponible. L’épisode s’est clos sans perte sèche pour l’émetteur, mais il a laissé une trace durable : un stablecoin peut perdre sa parité parce que sa banque, et non son actif sous-jacent, a cessé de fonctionner.

Pour un lecteur européen, la leçon est double. D’abord, le dépôt bancaire n’est pas un actif sans risque, même lorsqu’il est libellé dans une monnaie forte. Ensuite, la protection des déposants dépend du régime national, du seuil de garantie et de la décision politique du moment. MiCA, en obligeant une part élevée des réserves à rester en banque, importe ce risque dans le dispositif européen. Circle le dit sans détour dans sa réponse : forcer les émetteurs à conserver une fraction fixe chez des banques commerciales les expose au système bancaire qu’ils sont censés contourner en partie.

Obliger les émetteurs à laisser une part fixe de leurs réserves dans des banques commerciales, c’est les rattacher au risque de crédit et de contrepartie du système bancaire, alors même que le stablecoin promet une sortie rapide.

Position résumée de Circle dans la consultation MiCA

Cette lecture n’annule pas l’intention initiale du législateur. Les rédacteurs de MiCA voulaient éviter qu’un émetteur ne place l’essentiel de ses réserves dans des actifs difficiles à vendre un vendredi soir de panique. Le dépôt à vue semblait, à l’époque, le moyen le plus direct d’assurer cette disponibilité. L’expérience de 2023 a montré la faille : la disponibilité comptable et la disponibilité réelle ne coïncident pas toujours lorsque la banque elle-même est sous tension.

Ce que MiCA demande vraiment aux émetteurs

Le règlement distingue plusieurs familles de crypto-actifs. Les stablecoins adossés à une monnaie officielle entrent, pour l’essentiel, dans la catégorie des jetons de monnaie électronique. Leur émetteur doit être agréé, publier des informations, séparer les réserves et garantir un droit de remboursement à la valeur nominale. La réserve n’est pas un slogan marketing. C’est un stock d’actifs dont la composition est encadrée, afin que le remboursement ne dépende pas de la bonne volonté du marché.

Le seuil de dépôts est l’une des pièces les plus concrètes de cet encadrement. Il ne dit pas que la banque est le seul refuge possible. Il dit qu’une part minimale doit y rester, et que cette part augmente si l’émetteur devient significatif, c’est-à-dire s’il pèse assez pour poser un risque au système de paiements ou à la stabilité financière. Plus le jeton circule, plus Bruxelles veut de cash bancaire derrière lui. C’est précisément cette mécanique que Circle conteste.

L’entreprise émet l’USDC et l’EURC. Elle dispose, depuis juillet 2024, d’un agrément d’établissement de monnaie électronique délivré par les autorités françaises. Cet agrément permet à son entité française d’émettre les deux jetons pour la clientèle européenne. Autrement dit, Circle n’écrit pas depuis l’extérieur du règlement. Elle écrit depuis l’intérieur, en tant qu’acteur déjà autorisé, et elle demande que la révision corrige ce qu’elle juge être un défaut de conception.

Liquidité plutôt que pourcentage : le cœur de la demande

La proposition tient en une substitution. Les régulateurs ne fixeraient plus une part obligatoire de dépôts. Ils fixeraient des planchers de liquidité, c’est-à-dire une proportion d’actifs mobilisables dans un délai très court. L’idée est de coller la règle au besoin réel : honorer des rachats, pas nourrir le bilan d’une banque partenaire.

Un bon du Trésor à très court terme, un dépôt à vue et un titre souverain un peu plus long n’ont pas le même comportement en période de stress. Le premier peut se vendre sur un marché profond. Le deuxième dépend de la santé de l’établissement. Le troisième peut subir une décote si les taux bougent. Regarder seulement le pourcentage de dépôts, argue Circle, masque ces différences. Regarder le délai d’accès aux fonds les rend visibles.

Cette approche n’est pas isolée. En septembre, la Banque centrale européenne et les banques centrales nationales ont proposé, dans leur propre réponse à la consultation, de fixer des proportions minimales d’actifs de réserve arrivant à échéance sous un jour ouvré et sous cinq jours ouvrés. L’objectif affiché est le même : savoir combien l’émetteur peut récupérer vite, sans imposer qu’une fraction reste bloquée en dépôts. Circle s’aligne donc, au moins sur le principe, avec l’institution qui supervise la monnaie unique.

L’alignement mérite d’être souligné, parce qu’il casse le récit trop simple d’un industrie contre les banques centrales. Ici, l’émetteur privé et le système européen de banques centrales convergent vers une même critique du seuil fixe. Ils ne convergent pas forcément sur le détail des maturités, ni sur le sort des autres plafonds. Mais le diagnostic de départ se rejoint : la liquidité se mesure en temps, pas seulement en part de bilan bancaire.

Le risque que les banques centrales voient de l’autre côté

Si les banques centrales rejoignent Circle sur l’outil, elles ne partagent pas exactement la même peur. Circle craint que la banque fasse défaut et emporte les réserves. Le système européen de banques centrales craint, lui, que le stablecoin fasse subir un choc à la banque. Les deux peurs se regardent en miroir.

Le raisonnement des banques centrales est le suivant. Les dépôts d’un émetteur de stablecoin ne se comportent pas comme ceux d’un particulier. Un ménage retire rarement la totalité de son compte en une matinée. Un émetteur confronté à une vague de rachats peut, lui, devoir sortir des montants très élevés en quelques heures. Si ces montants sont concentrés chez quelques établissements, le retrait se transmet au bilan bancaire. Le stress du jeton devient le stress du prêteur.

MiCA avait pensé le dépôt comme un coussin de liquidité pour l’émetteur. Les banques centrales y voient désormais un canal de contagion inverse. Pendant les rachats massifs, l’émetteur retire. La banque qui hébergeait la réserve doit trouver la liquidité correspondante, parfois au pire moment. Le seuil de 30 ou 60 % , loin de calmer le système, peut concentrer un stock de dépôts volatils dans un petit nombre d’établissements européens.

Un dépôt de stablecoin n’est pas un dépôt de particulier : il peut sortir en bloc, et emporter avec lui la liquidité de la banque qui le porte.

Logique défendue par le système européen de banques centrales

Cette lecture explique pourquoi l’assouplissement n’est pas seulement une faveur à l’industrie. Il peut aussi servir la stabilité des banques, à condition que les actifs de remplacement restent vraiment liquides. Remplacer un dépôt par un titre illiquide réglerait le problème de la banque et en créerait un pour le détenteur. Toute la discussion technique tient dans ce transfert de risque : qui porte le choc, et sous quel délai.

Le plafond de 35 % sur un seul souverain

Circle ne s’arrête pas aux dépôts. Deux autres restrictions sont dans le viseur. La première plafonne à 35 % l’exposition à un seul émetteur souverain. L’intention est classique en gestion du risque : ne pas dépendre d’un seul État, même réputé solide. Pour un jeton en dollars, Circle estime que ce plafond réduit l’accès aux actifs liquides adossés au Trésor américain, précisément ceux qui offrent le marché le plus profond pour honorer des rachats en dollar.

Le paradoxe est réel. Un émetteur d’USDC veut des titres courts du Trésor américain parce que ce marché absorbe des volumes sans décote brutale. Le plafond souverain l’oblige à diversifier vers d’autres dettes publiques, parfois moins liquides dans la devise du jeton, ou vers des dépôts que l’entreprise juge plus risqués. La diversification, vertu en temps normal, peut devenir une contrainte de liquidité lorsque la devise de référence n’a qu’un seul émetteur naturel de très grande taille.

Pour l’EURC, le problème se pose autrement. La zone euro compte plusieurs émetteurs souverains, de qualités de crédit différentes. Diversifier y a plus de sens immédiat. Une règle unique pour le dollar et l’euro produit donc des effets asymétriques. C’est l’un des points sur lesquels la révision pourrait distinguer les devises, plutôt que d’appliquer le même pourcentage à tous les jetons de monnaie électronique.

La limite de 1,5 % des actifs d’une banque

La seconde restriction limite les dépôts auprès d’une même contrepartie bancaire à un montant égal à 1,5 % des actifs totaux de cette banque. Là encore, l’objectif est d’éviter la concentration. Un émetteur ne doit pas devenir un déposant si gros qu’il fasse peser un risque existentiel sur son partenaire, ni dépendre d’un seul établissement pour une part démesurée de sa réserve.

Circle retourne l’argument. Pour un émetteur de grande taille, respecter ce plafond impose d’ouvrir des relations avec un nombre élevé de banques. Chaque relation a un coût opérationnel, un délai d’onboarding, un risque juridique et un risque de réputation. Multiplier les contreparties ne réduit pas mécaniquement le risque global : cela le disperse, parfois vers des établissements moins équipés pour gérer des flux de stablecoins. La règle, conçue comme un filet, peut devenir un labyrinthe.

Le seuil de 1,5 % interagit avec le plancher de dépôts. Plus la part obligatoire en banque est haute, plus l’émetteur doit trouver de partenaires pour ne dépasser le plafond chez aucun d’eux. Un acteur significatif, soumis à 60 % de dépôts et à 1,5 % par banque, se retrouve structurellement dépendant d’un réseau bancaire large. C’est exactement la configuration que Circle décrit comme peu tenable à l’échelle d’un stablecoin mondial.

Tether, l’USDC et la fracture déjà visible

Le débat n’a pas attendu la consultation pour diviser les émetteurs. Tether a refusé de demander une autorisation pour l’USDT sous MiCA. Paolo Ardoino, son dirigeant, a déjà expliqué que les exigences de dépôts pouvaient exposer les réserves à des faillites de banques commerciales. Le refus n’est donc pas un détail de conformité. C’est un désaccord de fond sur la façon de garder un stablecoin solvable.

La fin de la période de transition a rendu la fracture concrète pour les utilisateurs européens. En juillet, OKX a ouvert un chemin permettant à des clients éligibles de déposer de l’USDT et de le convertir en USDC conforme, au moment où les restrictions sur les stablecoins non autorisés prenaient effet. Tether est resté en dehors du cadre. Circle, de son côté, a maintenu l’USDC et l’EURC via sa structure régulée en Europe.

Cette séparation a une conséquence de marché. L’utilisateur européen qui veut rester dans le périmètre MiCA se retrouve orienté vers les jetons autorisés, au premier rang desquels l’USDC pour le dollar et une poignée de jetons en euro. Celui qui tient à l’USDT doit passer par des plateformes ou des circuits qui acceptent le risque réglementaire. La demande de Circle intervient dans ce paysage déjà coupé en deux : assouplir les dépôts pourrait réduire l’écart qui a poussé Tether à rester dehors, ou au contraire conforter ceux qui ont accepté le cadre en le rendant moins coûteux.

L’EURC et la montée des jetons en euro

Pendant que le débat sur les dépôts s’installe, le marché régulé en euro a grossi. L’EURC a dépassé 400 millions d’euros en circulation en août, après une offre qui a plus que doublé sur un an. Circle présente le jeton comme un outil de paiement, de change, de trésorerie et de règlement institutionnel. Ce n’est plus un produit de niche réservé aux essais de développeurs.

Des données publiées en juillet montraient que la capitalisation combinée de huit stablecoins en euro conformes à MiCA avait augmenté de 128 % sur un an, jusqu’au 28 juin, passant de 295,6 millions à 673,9 millions de dollars. L’EURC, l’EURCV et l’EURI concentraient l’essentiel de cette croissance. Le marché reste modeste face aux géants en dollar, mais la pente est nette : dès qu’un cadre existe, une demande de règlement en euro tokenisé apparaît.

Cette croissance donne du poids à la consultation. Modifier les règles de réserve alors que les encours accélèrent, ce n’est pas ajuster un texte dormant. C’est changer les conditions d’un marché qui commence à servir des flux réels. Un assouplissement trop large pourrait inquiéter les trésoriers qui ont choisi l’EURC précisément parce qu’il est encadré. Un statu quo trop rigide pourrait freiner les émetteurs au moment où l’usage décolle.

La multi-émission, l’autre bataille de Circle

Les réserves ne sont qu’une partie de la réponse. Circle demande aussi à la Commission de préserver ce qu’elle appelle la multi-émission : un montage dans lequel une entité autorisée dans l’Union et une entité régulée hors du bloc émettent ensemble le même stablecoin. Les jetons restent fongibles. Les réserves peuvent être rééquilibrées entre les émetteurs. L’utilisateur européen et l’utilisateur américain tiennent, en pratique, le même instrument.

Limiter cette structure, prévient l’entreprise, pousserait les utilisateurs européens vers des prestataires offshore qui opèrent hors des protections de MiCA. L’argument est politique autant que technique. Si l’Europe ferme la porte à une émission partagée, elle ne supprime pas la demande de dollar tokenisé. Elle la déplace vers des circuits moins surveillés. Préserver la multi-émission serait, dans cette lecture, un moyen de garder le flux à l’intérieur du filet réglementaire.

Le modèle suppose des mécanismes clairs de rééquilibrage des réserves entre l’Europe et l’étranger. Sans eux, la fongibilité n’est qu’une promesse. Avec eux, elle devient un dispositif de plomberie : lorsqu’une zone voit plus de rachats que l’autre, les réserves suivent. C’est précisément le point sur lequel d’autres répondants, notamment le Global Blockchain Business Council, insistent aussi : responsabilité identifiable sur les remboursements, mécanismes exécutoires pour déplacer les réserves, entité européenne à qui l’on peut demander des comptes.

Reconnaître les émetteurs supervisés ailleurs

Circle va plus loin qu’un simple maintien du statu quo. Elle propose un régime de reconnaissance pour les émetteurs régulés hors de l’Union. L’émetteur resterait principalement supervisé dans son pays d’origine, tout en distribuant ses jetons en Europe via un établissement local agréé. La Commission évaluerait le cadre du pays tiers. L’Autorité bancaire européenne déciderait, ensuite, de reconnaître ou non l’émetteur individuel.

Ce schéma ressemble à d’autres logiques d’équivalence déjà connues en finance de marché. Il évite de dupliquer toute la supervision, à condition que le pays d’origine offre un niveau de protection comparable. Il crée aussi un point de contrôle européen : la distribution passe par une entité locale, et la reconnaissance peut être retirée. Pour Circle, c’est une façon de faire circuler un stablecoin mondial sans obliger chaque juridiction à réémettre le même jeton dans un silo.

Le risque, pour les autorités, est évident. Une équivalence trop généreuse importerait des standards plus faibles. Une équivalence trop étroite viderait le dispositif de son intérêt. La consultation devra donc dire si l’Europe veut un club fermé d’émetteurs locaux, ou un pont vers des régimes jugés proches. Circle plaide pour le pont, avec un gardien à chaque extrémité.

Ce que demandent les autres voix de la consultation

La révision ne se limite pas aux stablecoins. D’autres répondants en profitent pour élargir le champ. Le Hyperliquid Policy Center a demandé que les contrats perpétuels sur crypto-actifs soient traités dans le cadre déjà existant des titres et des dérivés, MiFID II. L’argument est économique : un perpétuel reste un dérivé, même si la négociation et le règlement passent par une infrastructure de chaîne. Le support technique ne devrait pas changer la qualification.

Sur la transparence et la conservation des traces, le même centre demande que les informations disponibles sur des chaînes publiques soient reconnues comme pertinentes pour les obligations de reporting. L’idée n’est pas de remplacer un contrôleur par un explorateur de blocs. Elle est de ne pas ignorer une source de données horodatée, publique et difficile à altérer, lorsque cette source éclaire une obligation déjà prévue par le droit.

Le Global Blockchain Business Council, de son côté, appelle à des règles plus claires sur la classification des jetons et à des garde-fous proportionnés au risque réel des stablecoins. Il souhaite aussi moins de chevauchement entre MiCA et les règles sur les services de paiement. Sur les jetons émis dans plusieurs juridictions, il rejoint Circle sur un point opérationnel : il faut savoir qui rembourse, comment les réserves bougent, et quelle autorité européenne est responsable.

Ces contributions rappellent que la consultation est un entonnoir. Les réponses des émetteurs, des banques, des groupes sectoriels et des autorités alimenteront l’évaluation de la Commission, y compris sur les activités qui restent aujourd’hui hors du champ du règlement. Le sort des dépôts bancaires n’est donc qu’un chapitre, mais c’est le chapitre qui décide de la solidité perçue des jetons déjà autorisés.

Ce que le détenteur européen doit vraiment surveiller

Pour un particulier ou un trésorier, le jargon des seuils cache une question simple : si je demande mes euros ou mes dollars demain matin, qui me les rend, et avec quel délai. Le droit au remboursement à la valeur nominale ne vaut que si les actifs derrière le jeton peuvent être mobilisés. Un dépôt dans une banque saine répond vite. Un dépôt dans une banque en résolution répond selon le calendrier du superviseur. Un titre souverain court répond selon la profondeur du marché.

L’épisode de Silicon Valley Bank a montré que la communication de l’émetteur compte presque autant que la composition de la réserve. Le marché a sanctionné l’incertitude avant de sanctionner une perte réelle. Dans un régime européen révisé, la qualité de l’information sur la liquidité — délais, contreparties, parts arrivant à échéance — importera davantage que le seul pourcentage de dépôts affiché dans un rapport.

Il faudra aussi regarder la taille. Un émetteur significatif n’est pas soumis aux mêmes planchers qu’un émetteur modeste. Si l’EURC ou l’USDC européen franchit les seuils de significativité, la part de dépôts exigée double, de 30 à 60 %, tant que la règle actuelle tient. La croissance, dans ce cadre, n’est pas seulement une bonne nouvelle commerciale. Elle rapproche l’émetteur d’un régime plus lourd, précisément celui que Circle veut voir remplacé.

• Le délai de rachat compte plus que le slogan de parité.
• La banque dépositaire est un risque, pas un décor.
• La significativité change le pourcentage exigé.
• La multi-émission décide si le jeton européen reste le même que le jeton mondial.
• La reconnaissance des pays tiers décidera si d’autres émetteurs peuvent entrer sans tout reconstruire.

Trois scénarios pour la suite de la révision

Le premier scénario est le statu quo ajusté. La Commission conserve les planchers de 30 et 60 %, peut-être avec des assouplissements à la marge sur le plafond souverain ou sur la limite de 1,5 %. Circle reste dans le cadre, Tether reste dehors, et le marché européen continue de se structurer autour des jetons déjà agréés. Ce scénario rassure les superviseurs attachés à la lettre actuelle. Il laisse intact le canal de contagion que les banques centrales ont elles-mêmes signalé.

Le deuxième scénario est la bascule vers la liquidité. Les seuils de dépôts disparaissent ou deviennent résiduels. Des parts minimales d’actifs à un jour et à cinq jours les remplacent. Les émetteurs gagnent en souplesse, les banques perdent un stock de dépôts potentiellement instables, et le détenteur dépend davantage de la qualité du marché des titres courts. C’est le scénario le plus proche de ce que Circle et le système européen de banques centrales ont esquissé, chacun avec ses motifs.

Le troisième scénario est hybride. Un plancher de dépôts plus bas coexiste avec des tests de liquidité plus stricts, et la multi-émission est préservée sous conditions de rééquilibrage. Ce compromis aurait l’avantage politique de ne pas apparaître comme un recul, tout en corrigeant l’excès le plus critiqué. Il exigerait toutefois une rédaction très précise, faute de quoi les émetteurs et les banques interpréteraient le texte dans des sens opposés.

Aucun de ces scénarios ne se joue dans l’isolement. La reconnaissance des émetteurs étrangers, le traitement des perpétuels et le chevauchement avec les services de paiement arriveront dans le même paquet d’évaluation. Un assouplissement des réserves accompagné d’un durcissement sur la distribution transfrontière produirait un résultat net très différent d’un assouplissement seul. Il faut lire la révision comme un ensemble, pas comme une liste de souhaits séparés.

Ce que cette demande dit du rapport entre stablecoins et banques

Depuis l’origine, les stablecoins ont été vendus comme une couche de cash au-dessus des chaînes, distincte des horaires et des intermédiaires bancaires. MiCA a rappelé une évidence moins flatteuse : derrière le jeton, il y a encore des comptes, des titres et des superviseurs. La demande de Circle ne rompt pas avec cette évidence. Elle choisit quel intermédiaire porter le risque résiduel.

Mettre 60 % des réserves en banque, c’est faire de la banque le principal coussin. Mettre l’accent sur des titres à très court terme, c’est faire du marché souverain le principal coussin. Les deux choix ont échoué quelque part dans l’histoire récente : les banques en 2023, les marchés de taux à chaque mouvement brutal des rendements. Il n’existe pas de réserve sans scénario de stress. Il existe seulement des stress différents, et des autorités qui doivent dire lequel elles préfèrent absorber.

L’Europe, en ouvrant cette consultation, admet que le texte de départ n’a pas tout vu. Ce n’est pas une faiblesse du règlement. C’est le signe qu’un cadre jeune rencontre enfin des volumes assez grands pour révéler ses angles. Circle arrive avec le dossier de Silicon Valley Bank sous le bras. Les banques centrales arrivent avec le dossier inverse, celui d’un retrait massif qui secoue le prêteur. Les deux dossiers méritent d’être sur la même table.

Une décision qui dépasse le seul cas Circle

Il serait tentant de lire cette réponse comme le plaidoyer d’un émetteur qui veut alléger ses contraintes. La lecture est incomplète. Tether a déjà tiré la conclusion opposée en restant hors du cadre. Les banques centrales ont formulé une critique interne du seuil fixe. Des groupes sectoriels demandent des responsabilités claires sur les émissions transfrontières. Le sujet a quitté le périmètre d’une seule entreprise.

Si la Commission retient l’idée de liquidité, elle enverra un signal aux autres juridictions qui copient ou observent MiCA. Le règlement européen est devenu une référence, parfois admirée, parfois contournée. Modifier sa pièce la plus concrète sur les réserves, c’est modifier le modèle que d’autres envisagent d’importer. À l’inverse, confirmer les 30 et 60 % figerait une doctrine : en Europe, une part du stablecoin doit rester à la banque, même après l’alerte de 2023.

Pour l’USDC, l’enjeu est la continuité entre le jeton mondial et le jeton européen. Pour l’EURC, l’enjeu est de grandir sans se heurter trop vite au régime des émetteurs significatifs. Pour l’utilisateur, l’enjeu est plus terre à terre : savoir si le cadre qui a écarté l’USDT rend les jetons restants plus sûrs, ou seulement plus bancaires. La consultation ne tranchera pas ce soir. Elle a toutefois déjà montré que le consensus de départ sur les dépôts ne tient plus.

Le prochain mouvement appartient à la Commission, qui doit transformer des réponses éparses en évaluation. D’ici là, les seuils restent en vigueur, les agréments déjà délivrés aussi, et le souvenir des 3,3 milliards bloqués dans une banque américaine continue de servir d’avertissement. Bruxelles voulait de la liquidité immédiatement disponible. Elle découvre que la banque n’est pas toujours l’endroit le plus sûr pour la ranger.