Hyperliquid Soutient L Abrogation De La Règle 611

Imaginez un instant un marché financier où les ordres peuvent s’exécuter 24 heures sur 24, sans interruption, sur une infrastructure entièrement automatisée, et où les règles conçues pour les salles de marché de 2005 continuent de dicter le tempo. C’est exactement la situation dans laquelle se trouvent aujourd’hui les plateformes onchain face à la réglementation américaine. Le 17 août 2026, le Hyperliquid Policy Center et Douro Labs ont déposé un courrier conjoint de 22 pages auprès de la Securities and Exchange Commission. Leur position est claire et sans ambiguïté : ils soutiennent l’abrogation pure et simple de la règle 611 du règlement NMS.

Pourquoi Cette Règle De 2005 Fait Aujourd’hui Débat

La règle 611, souvent surnommée la règle anti-trade-through, a été adoptée en 2005 dans le cadre du règlement NMS. Elle impose aux centres de négociation d’éviter d’exécuter un ordre à un prix inférieur à une cotation protégée affichée ailleurs sur le marché américain. Le système repose sur la consolidation des données de marché pour calculer le National Best Bid and Offer, plus connu sous le nom de NBBO.

Ce mécanisme a longtemps été présenté comme un filet de sécurité pour les investisseurs. En théorie, il garantit qu’aucun ordre ne passe au travers d’une meilleure cotation disponible. En pratique, il a été conçu pour un univers de cotations fermes, d’heures d’ouverture fixes et de flux de données centralisés. Or, les marchés onchain fonctionnent selon une logique radicalement différente.

Les teneurs de marché automatisés ne diffusent pas des cotations fermes au sens traditionnel. Ils calculent un prix d’exécution au moment où l’ordre arrive, en fonction de la liquidité disponible dans le pool. Certains carnets d’ordres onchain affichent bien des offres et des demandes, mais ces prix ne sont pas intégrés dans les flux consolidés utilisés pour établir le NBBO. Le cadre actuel ne reconnaît tout simplement pas ces réalités techniques.

Le Contexte Exact De La Proposition De La SEC

Le 11 juin 2026, la SEC a proposé d’abroger non seulement la règle 611, mais aussi la règle 610(e), qui limite les cotations verrouillées ou croisées. L’agence souhaite également supprimer certaines définitions associées dans la règle 600 et ajuster d’autres dispositions du règlement NMS. À ce stade, il ne s’agit encore que d’une proposition. Les règles existantes restent pleinement en vigueur tant qu’une décision finale n’est pas prise.

Paul Atkins, président de la SEC, a présenté cette initiative comme un moyen de simplifier la structure des marchés et de réduire les coûts. Il a néanmoins souligné que l’agence adopterait une approche prudente et réfléchie en examinant les retours du public. La période de commentaires publics pour le dossier S7-2026-20 s’est officiellement close le 17 août 2026. C’est précisément à cette date limite que le Hyperliquid Policy Center et Douro Labs ont déposé leur contribution.

Le carnet de règles du marché boursier a été écrit pour la technologie de 2005. La SEC propose de retirer la règle anti-trade-through et de protéger les investisseurs via le devoir de meilleure exécution, une obligation qui suit l’ordre quel que soit le lieu et l’heure.

Hyperliquid Policy Center

Cette déclaration, relayée le jour même du dépôt, résume parfaitement l’esprit de leur argumentation. Ils ne demandent pas un régime d’exception pour la crypto. Ils demandent que le droit reconnaisse enfin les spécificités techniques des marchés onchain tout en maintenant un niveau de protection élevé pour les investisseurs.

Qui Sont Exactement Les Auteurs De Ce Courrier

Le Hyperliquid Policy Center se présente comme une organisation indépendante d’advocacy. Son objectif affiché est de créer un chemin réglementaire clair permettant aux utilisateurs américains d’accéder aux marchés onchain, y compris ceux disponibles via Hyperliquid. De son côté, Douro Labs est un contributeur central du réseau Pyth. Ce dernier agrège des données de prix provenant d’échanges et de firmes de trading, puis les publie onchain de manière transparente.

Leur collaboration n’est pas anodine. Elle réunit une structure spécialisée dans le plaidoyer réglementaire et un acteur technique qui maîtrise les oracles de prix indépendants. Ensemble, ils apportent à la fois une vision juridique et une expertise concrète sur le fonctionnement des marchés décentralisés.

Pourquoi La Règle 611 Est Mal Adaptée Aux Marchés Onchain

Dans un marché traditionnel, une cotation protégée est une offre ferme affichée sur un centre de négociation connecté. Le système consolide ces cotations et calcule le meilleur prix disponible. Toute exécution qui ignore ce meilleur prix est théoriquement interdite, sauf exceptions limitées.

Sur une plateforme onchain, le prix d’exécution dépend souvent de la taille de l’ordre et de la profondeur de liquidité au moment précis de la transaction. Un prix affiché à un instant T peut ne plus correspondre au coût réel supporté par l’investisseur une fois les frais de protocole, les frais de réseau et l’impact de marché pris en compte. Le modèle de cotation ferme ne capture pas cette réalité dynamique.

De plus, de nombreux marchés onchain fonctionnent en continu, y compris lorsque les bourses traditionnelles sont fermées. Dans ces créneaux, le NBBO n’existe tout simplement pas ou ne reflète plus les conditions de marché. Appliquer une règle conçue pour des heures d’ouverture fixes devient alors incohérent.

Les auteurs du courrier insistent sur un point crucial : abroger la règle 611 ne signifie pas supprimer la protection des investisseurs. Cela signifie recentrer cette protection sur le devoir de meilleure exécution, une obligation qui suit l’ordre où qu’il aille et à n’importe quelle heure.

Le Devoir De Meilleure Exécution Comme Nouveau Pilier

Les courtiers ont déjà l’obligation légale de rechercher les conditions d’exécution les plus favorables pour leurs clients. Ce devoir existe indépendamment de la règle 611. HPC et Douro Labs considèrent qu’il doit rester le standard central de protection, y compris dans un environnement onchain.

Ils demandent cependant à la SEC de travailler avec la Financial Industry Regulatory Authority pour produire des orientations fondées sur des principes adaptés aux spécificités techniques. Les guides actuels n’abordent pas suffisamment les frais de réseau, le règlement atomique, les risques liés à l’ordre des transactions ou les marchés qui fonctionnent hors des heures traditionnelles.

Dans un contexte onchain, évaluer la qualité d’une exécution ne peut se limiter à comparer un prix affiché à un autre. Il faut regarder le prix effectif après prise en compte des frais de protocole, des frais de réseau et de l’impact de marché généré par l’ordre lui-même. La vitesse de règlement et la réduction du risque de contrepartie doivent également entrer dans l’équation.

Des Prix De Référence Indépendants Quand Le NBBO Disparaît

L’une des demandes les plus concrètes du courrier concerne la reconnaissance de prix de référence indépendants lorsque le NBBO n’existe pas ou ne reflète pas les conditions onchain. Ces benchmarks devraient reposer sur des méthodologies transparentes et résister à la manipulation.

Les auteurs citent le modèle de Pyth comme exemple possible. Ce réseau collecte des informations de prix auprès d’échanges et de firmes impliquées dans la formation des prix, puis publie des données agrégées onchain. Ils ne demandent pas que la SEC désigne Pyth comme fournisseur obligatoire. Ils demandent simplement que le régulateur reconnaisse la validité de ce type de références indépendantes.

Cette proposition répond à un problème réel. Lorsque les marchés traditionnels sont fermés, les plateformes onchain continuent de coter et d’exécuter. Sans référence reconnue, les courtiers se retrouvent dans une zone grise pour démontrer qu’ils ont respecté leur devoir de meilleure exécution.

Les Actions Tokenisées Restent Sous Le Régime Des Titres

HPC et Douro Labs insistent pour que les versions tokenisées des actions NMS restent pleinement soumises au règlement NMS et au cadre de meilleure exécution. Selon eux, la protection de l’investisseur ne doit pas dépendre du support technique utilisé pour enregistrer la propriété.

Cette demande intervient dans un contexte de croissance rapide des produits d’actions tokenisées. Des plateformes ont récemment déployé des dizaines de titres et d’ETF tokenisés sur différentes chaînes. Certains de ces produits représentent une créance sur un émetteur ou une structure ad hoc plutôt qu’une propriété directe des actions sous-jacentes. La structure juridique doit donc être analysée séparément de la blockchain utilisée pour le trading ou le règlement.

Les auteurs soulignent également qu’une transaction onchain pourrait déjà bénéficier de l’exception existante de la règle 611 pour les opérations qui n’utilisent pas les modalités de règlement « regular way ». Ils demandent à la SEC de confirmer cette interprétation si l’abrogation est retardée ou rejetée. Il s’agit de leur position juridique, et non d’une détermination officielle de l’agence.

Les Arguments Des Défenseurs Du Statu Quo

Tous les commentateurs ne partagent pas l’enthousiasme pour l’abrogation. Certains estiment que supprimer la règle 611 affaiblirait un standard de protection objectif et placerait une responsabilité trop importante sur les systèmes de routage individuels des courtiers.

Le commissaire Mark Uyeda a lui-même reconnu ces interrogations dans une déclaration de juin. Il a souligné que retirer la règle 611 pourrait soulever des questions sur la meilleure exécution, la transparence, les mécaniques de trading et la confiance des investisseurs. Ces réserves montrent que le débat reste ouvert et que la SEC devra peser soigneusement les arguments des deux camps.

Le risque principal évoqué par les opposants est la fragmentation des protections. Sans règle anti-trade-through, chaque courtier pourrait théoriquement choisir des venues moins protectrices. Les partisans de l’abrogation répondent que le devoir de meilleure exécution, correctement appliqué et contrôlé, offre une protection plus flexible et plus adaptée aux réalités techniques actuelles.

Ce Que Change Concrètement Une Abrogation

Si la SEC adopte la proposition, les centres de négociation ne seraient plus tenus d’éviter systématiquement les exécutions à des prix inférieurs aux cotations protégées. Les définitions associées dans le règlement NMS seraient également nettoyées. Le devoir de meilleure exécution resterait inchangé, mais il deviendrait le pilier principal de la protection des investisseurs.

Pour les plateformes onchain, cela ouvrirait la possibilité de développer des modèles d’exécution plus souples, sans se heurter à une obligation conçue pour un autre univers technologique. Les courtiers devraient toutefois documenter de manière rigoureuse les critères utilisés pour évaluer la qualité d’exécution, en intégrant les spécificités techniques des marchés décentralisés.

Pour les investisseurs, l’enjeu est double. D’un côté, une plus grande flexibilité pourrait améliorer l’accès à la liquidité et réduire certains coûts. De l’autre, la qualité de la protection dépendrait davantage de la capacité des courtiers à démontrer qu’ils ont réellement recherché les meilleures conditions possibles.

Les Prochaines Étapes Côté SEC

La période de commentaires est close. L’agence doit maintenant examiner l’ensemble des contributions reçues, qui émanent d’échanges, de sociétés d’investissement, d’associations professionnelles et d’autres acteurs de marché. Elle décidera ensuite d’adopter, de modifier ou de retirer la proposition.

Une abrogation nécessiterait un vote formel de la Commission et la publication d’une release d’adoption fixant le texte final et la date d’entrée en vigueur. À la date du 18 août 2026, aucun calendrier précis n’avait été annoncé. Le processus reste donc ouvert et potentiellement long.

Ce délai n’est pas anodin. Il laisse le temps aux différents camps de continuer à faire valoir leurs arguments et à la SEC d’affiner sa position. Pour les acteurs onchain, chaque semaine de statu quo maintient une tension entre innovation technique et cadre réglementaire hérité d’une autre époque.

Une Évolution Plus Large De La Structure Des Marchés

Le débat autour de la règle 611 s’inscrit dans une réflexion plus vaste sur la modernisation de la structure des marchés américains. Les technologies ont évolué. Les modèles de liquidité ont changé. Les attentes des investisseurs en matière d’accès et de transparence également.

Les marchés onchain ne sont plus une curiosité marginale. Ils gèrent des volumes significatifs, offrent un règlement quasi instantané et permettent des innovations que les infrastructures traditionnelles peinent à reproduire. Ignorer ces réalités dans le cadre réglementaire revient à freiner l’innovation tout en laissant subsister des zones d’incertitude juridique.

Le courrier du Hyperliquid Policy Center et de Douro Labs s’inscrit dans cette logique de modernisation. Il ne plaide pas pour un affaiblissement des protections, mais pour leur adaptation à un environnement où les ordres voyagent sur des réseaux décentralisés et où les prix se forment en continu.

Les Implications Pour Les Utilisateurs Américains

Pour les utilisateurs américains, l’enjeu est l’accès. Aujourd’hui, de nombreuses plateformes onchain restent difficiles d’accès depuis les États-Unis en raison de l’incertitude réglementaire. Un cadre plus clair, fondé sur le devoir de meilleure exécution et sur des références de prix adaptées, pourrait faciliter l’émergence de solutions conformes.

Cela ne signifie pas que tous les produits onchain deviendront automatiquement accessibles. Les questions de structure juridique des actifs tokenisés, de responsabilité des intermédiaires et de supervision restent entières. Mais lever l’obstacle de la règle 611 constituerait une étape importante vers une coexistence plus sereine entre marchés traditionnels et marchés décentralisés.

Les investisseurs particuliers, de leur côté, doivent rester vigilants. Une plus grande flexibilité réglementaire n’efface pas les risques inhérents aux marchés onchain, notamment la volatilité, les risques de smart contracts et les frais de réseau parfois imprévisibles. La meilleure exécution reste un concept exigeant qui suppose une compréhension fine des mécanismes en jeu.

Le Rôle Des Oracles Et Des Données Indépendantes

La mention de Pyth dans le courrier n’est pas fortuite. Les oracles de prix jouent un rôle central dans les marchés onchain. Ils fournissent les références nécessaires aux teneurs de marché automatisés et aux protocoles de prêt. La qualité, la transparence et la résistance à la manipulation de ces données deviennent des enjeux de régulation autant que de technique.

Reconnaître officiellement la validité de certaines références indépendantes lorsque le NBBO est absent ou inadapté permettrait de sortir d’une zone grise. Cela offrirait également un cadre plus solide pour évaluer la conformité des courtiers à leur devoir de meilleure exécution hors des heures traditionnelles.

Cette évolution pourrait encourager d’autres fournisseurs de données à développer des méthodologies robustes et auditées, renforçant ainsi la crédibilité de l’écosystème onchain aux yeux des régulateurs et des investisseurs institutionnels.

Un Moment De Transition Pour La Régulation Américaine

La proposition de la SEC et le dépôt du 17 août illustrent un moment de transition. L’agence américaine explore des pistes de simplification de la structure des marchés tout en restant attentive aux risques. Les acteurs onchain, de leur côté, cherchent à démontrer que leurs modèles peuvent s’intégrer dans un cadre de protection robuste sans pour autant être forcés dans des règles obsolètes.

Ce dialogue est nécessaire. Les marchés évoluent plus vite que les textes. Lorsque l’écart devient trop important, l’incertitude juridique freine l’innovation légitime tout en laissant prospérer des zones d’ombre. Une réforme bien conçue de la règle 611 pourrait contribuer à réduire cet écart.

Il reste cependant à voir si la Commission suivra la voie de l’abrogation totale, d’une révision partielle ou d’un maintien du statu quo. Les prochains mois seront déterminants. Les arguments déposés le 17 août font désormais partie du dossier et devront être pris en compte dans la réflexion finale.

Ce Que Les Acteurs De Marché Doivent Surveiller

Plusieurs points méritent une attention particulière dans les semaines et mois à venir. D’abord, le contenu exact de la décision finale de la SEC, s’il y en a une. Ensuite, les éventuelles orientations conjointes avec la FINRA sur la meilleure exécution onchain. Enfin, la manière dont les plateformes et les courtiers adapteront leurs pratiques et leur documentation.

Les investisseurs institutionnels, de plus en plus présents sur les marchés tokenisés, observeront également avec attention la clarté du cadre. Une réglementation plus prévisible pourrait accélérer l’arrivée de flux supplémentaires. À l’inverse, un rejet ou un report prolongé maintiendrait le climat d’attente actuel.

Pour les développeurs et les protocoles, l’enjeu est de continuer à construire des infrastructures robustes tout en anticipant les évolutions réglementaires. La qualité des données, la transparence des mécanismes de prix et la capacité à démontrer une exécution équitable resteront des atouts majeurs, que la règle 611 soit abrogée ou non.

Une Protection Des Investisseurs Repensée

Au fond, le débat ne porte pas uniquement sur une règle technique de 2005. Il porte sur la façon dont on protège efficacement les investisseurs dans un environnement où les marchés ne dorment jamais et où les ordres voyagent sur des réseaux décentralisés.

La règle 611 a apporté une forme de protection objective pendant deux décennies. Elle a aussi figé certains mécanismes dans une architecture qui ne correspond plus à toutes les réalités actuelles. Passer d’une obligation de non-trade-through à un devoir de meilleure exécution pleinement adapté aux spécificités onchain représente un changement de paradigme.

Ce changement n’est pas sans risques. Il exige une vigilance accrue des régulateurs, une discipline renforcée des intermédiaires et une transparence accrue des plateformes. Mais il ouvre également la possibilité d’une coexistence plus harmonieuse entre les infrastructures traditionnelles et les innovations onchain.

Le Mot De La Fin Sur Un Dossier Ouvert

Le 17 août 2026, le Hyperliquid Policy Center et Douro Labs ont posé un jalon clair dans le débat réglementaire américain. Leur soutien sans réserve à l’abrogation de la règle 611, accompagné de propositions concrètes sur les prix de référence et la meilleure exécution, force la discussion à sortir des sentiers battus.

La suite appartient désormais à la SEC. Que l’agence choisisse d’abroger, de réviser ou de maintenir le texte, le simple fait que la question soit posée ouvertement constitue une avancée. Les marchés onchain ne sont plus une parenthèse. Ils font partie du paysage financier contemporain et appellent des réponses adaptées.

Dans les mois qui viennent, les acteurs de l’écosystème, les investisseurs et les régulateurs auront l’occasion de préciser les contours d’un cadre plus moderne. Le courrier du 17 août restera, quoi qu’il arrive, un document de référence dans cette conversation encore loin d’être close.