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Imaginez un régulateur international chargé de protéger la stabilité financière mondiale qui, pour suivre près de 300 milliards de dollars de jetons numériques, ouvre les mêmes tableaux de bord que n’importe quel trader du dimanche. C’est exactement ce que le Conseil de stabilité financière vient d’admettre devant les ministres des Finances du G20. Une note de cinq pages, datée du 12 octobre, déposée sans fanfare, révèle une dépendance troublante aux compilateurs privés et une absence totale de test en situation de stress sévère. Le constat tombe un mois seulement après la feuille de route crypto du G20 et change la façon dont on regarde les stablecoins.

Une note de cinq pages qui change la donne

Le document accompagne la lettre d’Andrew Bailey, président du FSB et gouverneur de la Banque d’Angleterre, adressée aux ministres réunis le 15 octobre. Dès les premières lignes, le ton est posé. La capitalisation des stablecoins mondiaux atteint environ 300 milliards de dollars à la mi-2026, un chiffre « pratiquement inchangé » sur un an. Et 99 % de ces jetons restent adossés au dollar américain. Jusque-là, rien de nouveau. La phrase qui compte se trouve page 4. Les autorités « s’appuient surtout sur des compilateurs privés » pour suivre ces actifs. Aucun cadre national n’a encore été « testé en situation de stress sévère ».

Ce simple aveu mérite qu’on s’y arrête. Le régulateur des régulateurs reconnaît qu’il regarde le marché à travers les écrans d’entreprises privées. Les mêmes sites que consultent les investisseurs particuliers. Les mêmes méthodologies qui varient d’un fournisseur à l’autre. Le résultat ? Des écarts, du bruit statistique et un risque réel pour la comparabilité des données. Le FSB le dit sans détour : le travail de nettoyage a « largement été mené par l’industrie » parce qu’il coûte cher.

Un émetteur qui ne sait pas qui détient ses dettes

La comparaison avec la banque traditionnelle éclaire tout. Une banque connaît ses déposants. Elle voit ses retraits arriver et gère son bilan en conséquence. Un émetteur de stablecoin mondial, écrit le FSB, « peut ne pas savoir qui détient ses passifs, où ces détenteurs sont domiciliés, ni parfois où la demande de rachat va se matérialiser ». Les dettes circulent à l’échelle internationale. Elles restent en partie invisibles. Les réserves et les protections juridiques des clients, elles, restent ancrées dans une ou deux juridictions seulement.

Un émetteur de stablecoin mondial peut ne pas savoir qui détient ses passifs, où ces détenteurs sont domiciliés, ni parfois où la demande de rachat va se matérialiser.

Conseil de stabilité financière, note au G20

Cette asymétrie crée une vulnérabilité structurelle. En période calme, tout fonctionne. Les rachats s’effectuent, les réserves couvrent, la confiance tient. Mais dès qu’un mouvement de panique apparaît, la mobilité internationale des jetons se transforme en problème. La demande peut se concentrer sur une seule porte de sortie pendant que les actifs de réserve restent dispersés ailleurs.

Le cas particulier des stablecoins multi-émetteurs

Le document s’attarde longuement sur une configuration précise : le stablecoin multi-émetteur. Plusieurs sociétés affiliées répondent ensemble d’un même jeton. Chacune détient pourtant des réserves séparées. Si les détenteurs peuvent se faire rembourser auprès de n’importe quelle entité du groupe, la demande peut se concentrer sur une seule d’entre elles. Les réserves, elles, dorment ailleurs. Le rééquilibrage dépend alors de plusieurs facteurs fragiles : mobilité des réserves, accès au marché, flux d’information et coordination. Tous ces éléments « peuvent se rompre en période de stress ».

Le FSB ne cite aucun nom. Pourtant la description colle presque parfaitement à certains montages connus. Circle émet l’USDC depuis les États-Unis et via sa filiale française pour le marché européen. Les réserves ne sont pas nécessairement fongibles d’un jour à l’autre. Les contraintes réglementaires et opérationnelles diffèrent selon les juridictions. En cas de course aux rachats, la théorie de la mobilité fluide des réserves pourrait se heurter à la réalité des délais bancaires, des contrôles de change ou des blocages juridiques.

Les pays émergents face à un risque systémique plus bas

Le FSB consacre un paragraphe distinct aux économies émergentes. Dans ces pays, la substitution monétaire et la désintermédiation bancaire rendent un stablecoin « systémique à un seuil d’usage plus bas ». Autrement dit, un volume d’adoption qui resterait négligeable dans une économie mature peut déjà menacer la stabilité locale ailleurs. La note pointe aussi, sans détour, l’arbitrage réglementaire. Certains émetteurs choisissent de s’installer dans des juridictions moins régulées ou non régulées. L’exemple de Tether, qui a transféré son siège au Salvador en janvier 2025, illustre cette dynamique.

Cette réalité complique le travail des autorités monétaires des pays du Sud. Un stablecoin dollarisé peut absorber une part significative de l’épargne locale sans que la banque centrale dispose des outils de supervision habituels. Les flux sortants deviennent plus difficiles à suivre. La politique monétaire perd en efficacité. Et lorsque la confiance vacille, les conséquences locales peuvent être disproportionnées par rapport à la taille globale du marché.

Des données abondantes mais peu fiables pour les autorités

La seconde moitié de la note se concentre sur la question des chiffres. L’activité des stablecoins génère des données abondantes. Pourtant les autorités s’appuient surtout sur des compilateurs privés qui utilisent chacun leurs propres méthodes. Les écarts entre fournisseurs créent du bruit. Ils génèrent aussi des risques de comparabilité et de crédibilité. Un ministère des Finances qui veut connaître le volume d’USDT circulant sur son territoire ouvre donc le même site qu’un trader particulier.

Le problème de fond tient à la pseudonymie des blockchains publiques. Attribuer un flux à un usage précis ou à un pays « n’est souvent pas possible ». Quand c’est possible, « cela peut ne pas être vérifiable ». Les analyses on-chain permettent d’observer les mouvements. Elles peinent à les relier avec certitude à des acteurs économiques réels ou à des territoires. Cette limite structurelle explique pourquoi le FSB insiste sur la nécessité de nouvelles approches.

Trois chantiers proposés pour améliorer la surveillance

Face à ces constats, le Conseil de stabilité financière ne propose pas de nouvelles recommandations. Celles de 2023 restent la référence. En revanche, il esquisse trois axes de travail. Premier axe : définir un jeu de métriques communes. Il s’agirait de mesurer la profondeur des marchés secondaires, la répartition géographique des détentions, des rachats et des réserves. Deuxième axe : mieux utiliser les données existantes grâce à une coopération transfrontalière renforcée. Troisième axe : établir des bonnes pratiques de collecte en lien avec l’industrie.

Aucune date de rapport n’est fixée. Aucun calendrier précis n’accompagne ces propositions. Le message reste donc en suspens. Les autorités savent qu’elles ont un problème de données. Elles savent aussi que résoudre ce problème coûtera cher et demandera une coordination internationale difficile. En attendant, la surveillance continue de reposer largement sur les outils du marché privé.

Le contexte international qui entoure cette note

Le timing de cette publication n’est pas anodin. Dix jours plus tôt, le FMI a publié un panel de flux de stablecoins couvrant 188 pays. Ce travail a été mené précisément parce que les attributions géographiques des fournisseurs privés ne satisfaisaient pas les chercheurs du Fonds. De son côté, Washington a bouclé le 19 octobre la consultation sur les règles d’application du GENIUS Act, la loi fédérale américaine sur les stablecoins en dollar. Pendant que le FSB demande des métriques plus robustes, les États-Unis transforment les stablecoins en instrument de projection du dollar. Et 99 % des 300 milliards suivent déjà cette monnaie.

Cette convergence n’est pas fortuite. Les stablecoins occupent désormais une place structurelle dans l’écosystème crypto. Ils servent de monnaie de transaction, de collatéral, de refuge temporaire et de pont entre la finance traditionnelle et les protocoles décentralisés. Leur importance systémique a grandi plus vite que les outils de supervision. Le FSB le reconnaît explicitement.

Pourquoi l’absence de test en stress inquiète

L’aveu le plus troublant reste peut-être celui-ci : aucun cadre national n’a encore été testé en situation de stress sévère. Les régulateurs disposent de scénarios pour les banques. Ils ont des exercices de liquidité, des stress tests réguliers, des plans de résolution. Pour les stablecoins mondiaux, ces outils n’existent pas encore à une échelle comparable. Les simulations restent théoriques. Les plans de contingence manquent de retours d’expérience concrets.

Or l’histoire récente des marchés crypto a déjà fourni plusieurs épisodes de tension. Les décrochages de 2022, les difficultés de certains émetteurs, les courses aux rachats ponctuelles ont montré que la confiance peut s’éroder rapidement. À chaque fois, les mécanismes de marché ont absorbé le choc. Mais la taille du marché a augmenté. La sophistication des acteurs a progressé. Et la concentration sur quelques émetteurs majeurs s’est accentuée. Un stress de plus grande ampleur pourrait produire des effets différents.

Les implications pour les émetteurs et les détenteurs

Pour les émetteurs, le message du FSB est clair. La transparence sur la localisation des réserves, sur les mécanismes de rachat et sur la coordination inter-juridictionnelle devient un enjeu de crédibilité. Les montages multi-émetteurs devront démontrer leur robustesse. Les choix de domiciliation seront scrutés de plus près. L’arbitrage réglementaire, déjà pointé du doigt, risque de devenir politiquement plus coûteux.

Pour les détenteurs, particuliers comme institutionnels, la note rappelle une réalité souvent oubliée. Un stablecoin n’est pas un dépôt bancaire. Les protections juridiques varient selon les juridictions. La capacité de rachat peut dépendre de facteurs opérationnels et réglementaires que le détenteur ne contrôle pas. La mobilité du jeton, souvent présentée comme un avantage, peut aussi se transformer en source de friction en période de tension.

La question de la dépendance aux données privées

Revenons sur le point central. Les autorités s’appuient sur des compilateurs privés. Ces entreprises font un travail précieux. Elles agrègent des données on-chain, estiment les volumes, tentent d’attribuer des flux. Mais leurs méthodologies diffèrent. Leurs intérêts commerciaux ne coïncident pas nécessairement avec ceux des régulateurs. Et surtout, elles n’ont pas accès aux informations hors-chaîne que seuls les émetteurs ou les intermédiaires peuvent détenir.

Cette dépendance crée un paradoxe. Plus le marché des stablecoins grandit, plus les régulateurs ont besoin de données fiables. Or les données les plus accessibles restent celles produites par le marché lui-même. Le FSB reconnaît que le nettoyage et la standardisation ont largement été pris en charge par l’industrie. Cette situation n’est pas viable à long terme si l’on considère les stablecoins comme des instruments potentiellement systémiques.

Ce que change la note pour la régulation future

La note du 12 octobre ne bouleverse pas immédiatement le cadre réglementaire. Elle ne crée pas d’obligation nouvelle. Elle ne fixe pas de calendrier contraignant. Pourtant elle marque un tournant dans le discours officiel. Le FSB reconnaît publiquement les limites de sa propre surveillance. Il admet que les outils actuels sont insuffisants. Il appelle, même sans calendrier précis, à construire des métriques communes et à renforcer la coopération.

Dans les mois qui viennent, plusieurs évolutions sont possibles. Les autorités nationales pourraient intensifier leurs demandes d’information auprès des émetteurs. Les discussions sur les standards de reporting pourraient s’accélérer. Les travaux du FMI sur les flux géographiques pourraient nourrir de nouvelles initiatives. Et les législations nationales, comme le GENIUS Act aux États-Unis ou le cadre MiCA en Europe, continueront de progresser selon leurs propres logiques.

Les limites structurelles de la surveillance on-chain

La pseudonymie des blockchains publiques reste le nœud du problème. Les transactions sont visibles. Les adresses sont traçables. Mais relier une adresse à une identité réelle, à un usage économique précis ou à une résidence fiscale relève encore largement de l’estimation. Les outils d’analyse on-chain progressent. Ils permettent d’identifier des clusters, de repérer des patterns, de suivre des flux importants. Ils ne fournissent pas, dans la plupart des cas, une attribution certaine et vérifiable.

Cette limite explique pourquoi le FSB insiste sur la coopération et sur l’accès à des données hors-chaîne. Les émetteurs disposent d’informations sur leurs clients institutionnels. Les plateformes d’échange connaissent leurs utilisateurs. Les banques qui gèrent les réserves voient les flux monétaires traditionnels. Sans un partage d’information structuré entre ces acteurs et les autorités, la surveillance restera partielle.

Un marché à 300 milliards toujours dominé par le dollar

Le chiffre d’ouverture de la note mérite d’être resitué. 300 milliards de dollars de capitalisation, c’est à la fois beaucoup et relativement peu. Beaucoup par rapport à la taille du marché crypto dans son ensemble. Peu par rapport à la masse monétaire des grandes économies ou au volume des dépôts bancaires. Pourtant ce chiffre sous-estime peut-être l’importance réelle des stablecoins. Leur vitesse de circulation est élevée. Leur rôle d’intermédiaire dans les échanges crypto est central. Leur usage comme collatéral dans la finance décentralisée multiplie leur impact systémique.

Et 99 % de ces 300 milliards restent adossés au dollar. Cette domination n’est pas accidentelle. Elle reflète la profondeur des marchés monétaires américains, la liquidité des bons du Trésor et la confiance dans le billet vert. Elle transforme aussi les stablecoins en vecteur d’influence monétaire. Pendant que le FSB s’inquiète de la surveillance, d’autres acteurs voient dans ces jetons un instrument de projection de la puissance du dollar.

Les leçons pour les prochains mois

Plusieurs enseignements se dégagent de cette note de cinq pages. Premier enseignement : la surveillance des stablecoins mondiaux reste immature. Les autorités le reconnaissent. Deuxième enseignement : la dépendance aux données privées pose un problème de crédibilité et de comparabilité. Troisième enseignement : les configurations multi-émetteurs et les choix de domiciliation créent des risques de concentration et d’arbitrage. Quatrième enseignement : les économies émergentes sont particulièrement exposées. Cinquième enseignement : aucun cadre n’a encore été éprouvé sous stress sévère.

Ces constats n’impliquent pas que les stablecoins soient intrinsèquement dangereux. Ils indiquent simplement que les outils de supervision n’ont pas suivi le rythme de l’innovation. Le marché a grandi. Les usages se sont diversifiés. Les montages juridiques se sont complexifiés. Les régulateurs découvrent, ou admettent publiquement, qu’ils regardent encore ce marché avec des instruments incomplets.

Vers une surveillance plus robuste ?

Le FSB propose des pistes. Des métriques communes. Une meilleure coopération. Des bonnes pratiques de collecte. Ces propositions restent générales. Leur mise en œuvre demandera du temps, des ressources et une volonté politique partagée. Dans l’intervalle, le marché continue d’évoluer. De nouveaux émetteurs apparaissent. Des législations nationales se précisent. Des usages se consolidant. La question n’est plus de savoir si les stablecoins méritent une attention particulière. Le FSB a tranché. La question est désormais de savoir à quelle vitesse les outils de surveillance rattraperont la réalité du marché.

En attendant, la note du 12 octobre restera comme un document de référence. Cinq pages. Un aveu. Une dépendance reconnue aux données privées. Une absence de test en stress. Et un marché de 300 milliards qui continue de tourner, principalement en dollars, sous le regard partiel des autorités mondiales. Le régulateur des régulateurs a ouvert les yeux. Il reste à construire les instruments qui permettront de voir réellement ce qui se passe.

Cette situation n’est pas unique dans l’histoire de la finance. Chaque innovation majeure a précédé les cadres de supervision. Les marchés dérivés, les fonds monétaires, les produits structurés ont tous connu des phases où les outils de surveillance peinaient à suivre. La différence, avec les stablecoins, tient à la vitesse de circulation, à la dimension transfrontalière immédiate et à la nature pseudonyme des infrastructures sous-jacentes. Ces caractéristiques rendent le défi plus aigu.

Les prochains mois diront si les propositions du FSB se traduisent en actions concrètes. Les discussions au sein du G20, les travaux du FMI et les avancées législatives nationales constitueront les indicateurs à suivre. Pour l’instant, le message est clair. Les autorités savent qu’elles dépendent de sources privées. Elles savent que les cadres existants n’ont pas été éprouvés. Et elles savent que le marché des stablecoins, loin d’être marginal, occupe désormais une place structurelle dans l’architecture financière numérique.

Le débat ne porte plus seulement sur la régulation des émetteurs. Il porte aussi sur la qualité de l’information disponible pour les décideurs publics. Sans données fiables, comparables et vérifiables, toute régulation risque de reposer sur des bases fragiles. C’est précisément ce que le FSB vient de reconnaître devant le G20. Une reconnaissance tardive, peut-être, mais désormais officielle. Et qui force à reconsidérer la façon dont on observe, mesure et surveille l’un des segments les plus dynamiques de la finance contemporaine.

Les stablecoins ne sont plus une curiosité de niche. Ils sont devenus une infrastructure. Leur capitalisation, leur usage quotidien et leur concentration sur le dollar en font un objet de politique monétaire autant que de régulation financière. La note du FSB ne résout rien. Elle clarifie le diagnostic. Et ce diagnostic, aussi sobre soit-il, mérite d’être lu avec attention par tous ceux qui s’intéressent à l’avenir de la monnaie numérique et à la stabilité du système financier international.