Figure Pousse Le Trésor Américain Vers Les Obligations Tokenisées

Et si le plus grand marché de dettes souveraines au monde décidait enfin de sortir de ses habitudes centenaires ? Voilà exactement la question que pose Mike Cagney, co-fondateur de Figure, en regardant de près ce qui vient de se passer en Malaisie. Le 20 octobre 2026, Bank Negara Malaysia a officiellement activé SSDS+, une plateforme capable d’émettre, de détenir et de sécuriser des obligations et des sukuk tokenisés, avec un règlement en monnaie de banque centrale disponible vingt-quatre heures sur vingt-quatre. Pour Cagney, ce n’est pas un simple essai technique. C’est un modèle concret que Washington devrait examiner sans attendre.

Pourquoi la Malaisie change la donne pour les dettes souveraines

Jusqu’ici, la plupart des expérimentations autour des titres d’État tokenisés se limitaient à des représentations numériques d’actifs déjà existants, détenus chez un dépositaire central. On parlait souvent de « wrappers », de jumeaux numériques ou d’IOU enveloppés. La Malaisie a choisi une autre voie. SSDS+ permet d’envisager des obligations natives on-chain, c’est-à-dire enregistrées directement sur un registre distribué dès leur émission. Le système de propriété numérique reste séparé du système de paiement, qui continue de passer par RENTAS+, le dispositif de règlement en monnaie de banque centrale.

Cette séparation n’est pas un détail. Elle répond à une préoccupation majeure des autorités monétaires : conserver le contrôle de la liquidité et de la finalité des paiements tout en profitant de la transparence et de la programmabilité offertes par la blockchain. Bank Negara Malaysia a développé la plateforme en interne, en s’appuyant sur des technologies cloud et des registres distribués. Elle s’appuie sur le système existant de dépositaire sans papier (Scripless Securities Depository System) qui servait déjà le marché de gros. SSDS+ élargit désormais le périmètre aux obligations de détail gouvernementales et d’entreprises.

Ce ne sont pas des IOU enveloppés. Ce sont des obligations d’État natives on-chain.

Mike Cagney, co-fondateur de Figure

Le gouverneur Abdul Rasheed Ghaffour a souligné que l’intégration entre SSDS+ et RENTAS+ ouvre la porte à de nouveaux usages dans les titres et les paiements, tout en rendant les marchés financiers plus efficaces et plus réactifs. Autrement dit, la Malaisie ne se contente pas d’ajouter une couche technologique. Elle redessine l’architecture de règlement des titres publics.

Ce que Figure demande concrètement au Trésor américain

Mike Cagney n’a pas hésité. Dans un message public, il a affirmé qu’il aimerait que le Trésor américain « fasse quelque chose de similaire ». Selon lui, une émission directe sur blockchain pourrait réduire les coûts d’infrastructure liés à l’emprunt public et attirer une base d’acheteurs plus large. Il n’a fourni ni estimation chiffrée ni prévision de demande supplémentaire. Il a simplement exposé ses attentes, en s’appuyant sur l’exemple malaisien.

Michael Tannenbaum, également chez Figure, a décrit l’initiative comme une banque centrale qui règle des dettes souveraines tokenisées en monnaie de banque centrale, et ce, en continu. Pour lui, la tokenisation représente « l’avenir des marchés de capitaux ». Derrière ces déclarations se cache aussi l’intérêt stratégique de Figure, qui développe depuis plusieurs années des émissions natives on-chain sur sa blockchain Provenance, ainsi que sur Solana, Stellar et Base.

L’appel de Figure s’inscrit dans un contexte où les infrastructures américaines ont déjà commencé à tester des versions tokenisées de titres du Trésor, mais selon une logique différente.

Les États-Unis ont déjà testé des Treasuries tokenisés, mais autrement

Le 15 juillet 2026, la DTCC a annoncé que plus de trente institutions avaient participé à des transactions en production utilisant des jetons créés à partir de titres détenus chez le Depository Trust Company. Parmi ces opérations figuraient un repo sur Treasuries en livraison contre paiement, des prêts de titres, des nantissements de collatéral et des transactions sur actions. Les conversions se sont déroulées sur le réseau privé Besu de la DTCC et sur le réseau public Canton.

La nuance est essentielle. Ces jetons restent des représentations numériques d’actifs déjà en garde chez la DTC. Les participants peuvent les convertir d’une forme traditionnelle vers une forme tokenisée et les envoyer vers leurs portefeuilles. Il ne s’agit pas d’une émission native. La DTCC avait préparé le terrain depuis plusieurs mois, avec un groupe de travail de plus de cinquante entreprises et un calendrier visant une activité limitée en juillet avant un déploiement plus large en octobre.

Dans une interview de fin septembre, Artem Tolkachev, responsable RWA chez Falcon Finance, avait rappelé qu’un produit de trésorerie doit d’abord être jugé sur sa capacité à générer du rendement et à honorer les rachats, même si les jetons restent dans des portefeuilles. Cette remarque souligne un point souvent oublié : la tokenisation n’est utile que si elle améliore réellement l’expérience de l’investisseur final ou l’efficacité opérationnelle.

Les expériences de la Réserve fédérale restent strictement exploratoires

La Banque de la Réserve fédérale de New York et la Banque des règlements internationaux ont publié en mai 2025 les résultats du Project Pine. Ce travail de recherche a exploré des opérations monétaires dans des marchés de gros tokenisés hypothétiques. Les équipes ont testé un ensemble d’outils programmables pour le paiement d’intérêts sur les réserves, les opérations d’open market et la gestion du collatéral. Dix scénarios ont été joués, couvrant à la fois des conditions normales et des situations de stress.

Le prototype a fonctionné comme prévu. Les chercheurs ont cependant identifié l’interopérabilité et les normes de données comme des chantiers prioritaires. L’annonce officielle a insisté sur le caractère purement expérimental du projet. Aucune orientation de politique monétaire n’en a été tirée.

Dans un autre exercice, le New York Innovation Center a étudié un réseau de passifs réglementés simulé, mêlant des jetons de dépôts bancaires commerciaux et une monnaie de banque centrale de gros purement théorique. Toutes les données étaient fictives. L’analyse juridique n’a relevé aucun obstacle insurmontable dans le cadre américain actuel, mais a souligné la nécessité de travaux complémentaires et d’échanges avec les régulateurs avant toute conclusion définitive.

Figure et sa propre stratégie d’émission native

Figure ne se contente pas de conseiller le Trésor. L’entreprise a annoncé le 14 janvier 2026 son réseau d’émission d’actions natives, baptisé On-Chain Public Equity Network, ou OPEN, qui tourne sur Provenance. Contrairement aux approches qui créent des représentations de titres déjà détenus chez un dépositaire, OPEN enregistre les actions directement sur la blockchain. Les transactions passent par le système de trading alternatif de Figure et un carnet d’ordres à cours limité. Les actionnaires peuvent emprunter contre leurs titres ou les prêter via le protocole Democratized Prime.

Figure prévoyait de devenir le premier émetteur sur OPEN et de permettre des échanges dans les deux sens entre ses actions blockchain et ses titres cotés au Nasdaq. BitGo a été cité comme fournisseur potentiel de garde qualifiée, tandis que Jump Trading a commencé à se préparer pour le market making. Cette expérience sur les actions nourrit directement le discours de Cagney sur les obligations d’État : si une entreprise privée peut émettre de manière native, pourquoi un État ne le ferait-il pas ?

Les avantages potentiels d’un modèle malaisien aux États-Unis

Si le Trésor américain s’inspirait de SSDS+, plusieurs gains opérationnels pourraient apparaître. Le premier concerne les coûts de post-marché. Les chaînes de traitement actuelles impliquent de nombreux intermédiaires, des réconciliations manuelles et des délais de règlement qui, même réduits à T+1, restent coûteux. Un enregistrement natif sur registre distribué pourrait simplifier la tenue de registre et diminuer les frictions.

Le deuxième avantage est la disponibilité. Un règlement en monnaie de banque centrale disponible en continu permettrait de traiter des opérations en dehors des heures traditionnelles de Wall Street. Pour un marché aussi profond que celui des Treasuries, cette flexibilité pourrait attirer des acteurs asiatiques ou européens qui travaillent dans des fuseaux horaires différents.

Le troisième point touche à la liquidité secondaire. Des obligations programmables pourraient intégrer des mécanismes automatiques de coupon, de remboursement anticipé ou de nantissement, réduisant le risque opérationnel et accélérant les cycles de collatéralisation. Dans un contexte où les besoins en collatéral de qualité restent élevés, cette fluidité aurait une valeur réelle.

Enfin, l’attrait pour de nouveaux investisseurs ne doit pas être sous-estimé. Une génération d’acteurs habitués aux portefeuilles numériques et aux protocoles de finance décentralisée pourrait trouver plus naturel d’acheter des Treasuries sous forme de jetons que de passer par les canaux traditionnels. Cela ne transformerait pas du jour au lendemain la structure de la demande, mais élargirait progressivement la base d’acheteurs.

Les freins structurels qui restent à lever

Rien n’est encore acquis. Les États-Unis disposent d’un écosystème de marchés de capitaux extrêmement dense, avec des acteurs puissants, des règles de garde strictes et des exigences de protection des investisseurs très élevées. Passer d’un modèle de représentation tokenisée à un modèle d’émission native implique de revoir des pans entiers de la réglementation, de la comptabilité et des responsabilités juridiques.

La question de la finalité du règlement en monnaie de banque centrale reste centrale. La Fed n’a jamais indiqué qu’elle envisageait d’ouvrir un accès direct et permanent à sa monnaie pour des registres distribués publics ou semi-publics. Les expériences menées jusqu’ici restent confinées à des environnements contrôlés. Toute extension demanderait des décisions politiques et techniques lourdes.

La cybersécurité et la résilience opérationnelle constituent un autre sujet sensible. Un système d’émission de dettes souveraines doit pouvoir fonctionner en cas de panne, d’attaque ou de dysfonctionnement majeur. Les architectures distribuées apportent de la redondance, mais elles introduisent aussi de nouvelles surfaces d’attaque et des questions de gouvernance du protocole.

Enfin, l’interopérabilité entre différents registres et avec les infrastructures existantes n’est pas encore résolue à l’échelle mondiale. La Malaisie a choisi une solution interne intégrée à RENTAS+. Les États-Unis devraient probablement composer avec un paysage beaucoup plus fragmenté, entre réseaux privés, réseaux publics et systèmes historiques.

Ce que la comparaison Malaisie–États-Unis révèle vraiment

La Malaisie a l’avantage d’un marché plus concentré et d’une banque centrale capable de piloter directement les deux jambes du système : titres et paiements. Les États-Unis évoluent dans un environnement où la Fed, le Trésor, la SEC, la CFTC et les infrastructures de marché se partagent les responsabilités. Cette fragmentation ralentit les décisions, mais elle protège aussi contre des changements trop brutaux.

Le modèle malaisien montre toutefois qu’il est possible de séparer clairement la couche de propriété numérique de la couche de règlement monétaire. Cette architecture pourrait inspirer d’autres juridictions qui souhaitent explorer la tokenisation sans renoncer au contrôle monétaire. Pour les États-Unis, l’intérêt pourrait résider moins dans une copie exacte que dans l’adoption progressive de certains principes : enregistrement natif, disponibilité continue, programmabilité des titres.

Les implications pour les investisseurs et les intermédiaires

Si le Trésor décidait un jour d’émettre une partie de sa dette sous forme native on-chain, les banques, les gestionnaires d’actifs et les dépositaires devraient adapter leurs systèmes. Les processus de souscription, de garde, de reporting et de gestion des risques changeraient. Les acteurs qui ont déjà investi dans des infrastructures tokenisées se trouveraient avantagés. Les autres devraient rattraper leur retard.

Pour les investisseurs institutionnels, l’avantage principal serait une meilleure efficacité opérationnelle et, potentiellement, une liquidité secondaire plus fluide. Pour les investisseurs particuliers, l’accès pourrait devenir plus direct, à condition que les interfaces et les cadres de protection soient adaptés. La question de la garde et de la responsabilité en cas de perte de clés privées resterait néanmoins centrale.

Les acteurs de la finance décentralisée verraient également s’ouvrir de nouvelles opportunités. Des Treasuries natives pourraient servir de collatéral dans des protocoles de prêt ou d’échange, à condition que les régulateurs acceptent ce type d’usage. Là encore, le chemin est long, mais la direction est claire.

Une tendance plus large que la seule initiative malaisienne

La Malaisie n’est pas isolée. Plusieurs juridictions asiatiques et européennes explorent des solutions similaires. Les expériences sur les monnaies numériques de banque centrale de gros, les réseaux de passifs réglementés et les plateformes de titres tokenisés se multiplient. Ce qui change avec SSDS+, c’est le niveau de maturité opérationnelle : le système est annoncé comme prêt à soutenir des émissions de détail et de gros.

Dans ce contexte, l’appel de Figure n’est pas une simple déclaration marketing. Il s’inscrit dans une compétition silencieuse entre places financières pour devenir les leaders de la tokenisation des actifs publics. Les pays qui réussiront à combiner sécurité monétaire, efficacité technologique et attractivité pour les investisseurs internationaux pourraient gagner un avantage durable.

Ce qu’il faut retenir pour la suite

L’exemple malaisien force le débat. Il prouve qu’une banque centrale peut concevoir une architecture où les titres sont nativement numériques et où les paiements restent fermement ancrés dans la monnaie de banque centrale. Figure a saisi l’occasion pour relancer l’idée d’une modernisation du marché des Treasuries. Les infrastructures américaines ont déjà démontré qu’elles savaient tokeniser des titres existants. La question suivante est de savoir si elles oseront franchir le pas de l’émission native.

Rien n’indique pour l’instant que le Trésor ou la Fed préparent un tel changement. Les expérimentations restent prudentes et clairement séparées des décisions de politique. Pourtant, la pression concurrentielle et les gains potentiels d’efficacité ne disparaîtront pas. Plus les autres juridictions avanceront, plus le coût d’opportunité d’un statu quo américain deviendra visible.

Pour les acteurs du marché, le message est simple. La tokenisation des dettes souveraines n’est plus un sujet purement théorique. Elle est déjà opérationnelle dans certains pays. Ceux qui anticipent les évolutions d’architecture, de règlement et de garde se placeront mieux pour les prochaines années. Ceux qui attendent une décision américaine claire risquent de se retrouver à courir derrière des standards définis ailleurs.

La conversation engagée par Mike Cagney ne se résume donc pas à un tweet ou à un communiqué. Elle touche à la manière dont les États financeront leur dette dans un monde où les registres distribués deviennent une infrastructure financière à part entière. La Malaisie a ouvert une porte. Reste à savoir si les États-Unis décideront d’y passer, et à quel rythme.

En attendant, les observateurs suivront de près les prochaines annonces de Bank Negara Malaysia concernant les premières émissions concrètes, ainsi que l’évolution des travaux de la DTCC et de la Fed. Chaque avancée, même limitée, nourrira le débat sur la forme que prendra demain le marché le plus important de la planète.

Le dossier des obligations tokenisées illustre parfaitement la tension permanente entre innovation technologique et prudence institutionnelle. D’un côté, des acteurs privés et certaines banques centrales avancent vite. De l’autre, les grands marchés développés prennent le temps de mesurer les risques systémiques. Cette tension n’est pas un frein. Elle est le moteur d’une transformation qui, une fois engagée, pourrait redessiner en profondeur la façon dont les dettes publiques sont émises, détenues et échangées.

Figure, en s’appuyant sur l’exemple malaisien, a simplement rappelé que cette transformation est déjà en cours. Le reste dépendra de la volonté politique et de la capacité des infrastructures existantes à évoluer sans perdre la robustesse qui fait la force du marché des Treasuries.