Circle : 461 M$ versés sur 733 M$ de revenus Q4

Imaginez que vous gérez une machine à cash qui imprime de l’argent presque gratuitement grâce aux dépôts de millions d’utilisateurs… et que vous devez reverser presque les deux tiers de ces gains à des partenaires qui contrôlent l’accès à vos clients. C’est exactement la réalité que vit Circle en ce début 2026 avec son stablecoin USDC. Les chiffres du quatrième trimestre viennent de tomber et ils sont sans appel : sur 733 millions de dollars de revenus issus des réserves, 461 millions sont partis directement dans les poches des distributeurs. Une mécanique qui interroge la soutenabilité du modèle économique des stablecoins à l’heure où les taux pourraient repartir à la baisse.

Le business model sous tension : quand les distributeurs captent l’essentiel de la valeur

Le cœur du métier de Circle est simple en apparence : les utilisateurs déposent des dollars sur des plateformes qui émettent de l’USDC, Circle place ces dollars principalement dans des bons du Trésor américain à court terme et empoche le rendement. Sauf que la majorité de ces rendements ne reste pas dans les caisses de l’entreprise. Au quatrième trimestre 2025 (clos fin décembre), Circle a généré 733,4 millions de dollars de revenus de réserves, mais a reversé 460,6 millions sous forme de coûts de distribution et de transactions. Soit environ 63 % du gâteau qui file directement aux exchanges, wallets et fintechs partenaires.

Après ces paiements, il reste donc 272,8 millions de dollars de revenu net de réserves avant frais opérationnels. Un ratio de rétention de seulement 37 %, en baisse sensible par rapport aux trimestres précédents où la marge nette flirt parfois avec les 40 %. Cette érosion n’est pas nouvelle, mais elle devient structurelle.

Ces données montrent une croissance impressionnante du volume, mais une rentabilité qui s’effrite à mesure que le gâteau grossit… car ce sont surtout les parts des distributeurs qui grossissent le plus vite.

Pourquoi Circle doit-elle payer si cher pour distribuer son stablecoin ?

Dans l’univers des stablecoins, l’argent ne se gagne pas sur la blockchain, mais en amont et en aval : dans la capacité à capter les flux entrants (minting) et sortants (redemption), et surtout dans la capacité à être présent partout où les utilisateurs tradent, transfèrent ou paient. Or Circle ne contrôle pas ces points d’entrée. Ce sont Binance, Coinbase, Kraken, MetaMask, Phantom, Revolut, et de nombreuses autres plateformes qui décident si l’USDC sera listé en priorité, mis en avant ou relégué.

Pour s’assurer cette présence stratégique, Circle signe des accords de partage de revenus. Plus une plateforme dirige de volume vers l’USDC, plus elle touche un pourcentage important du rendement généré par les réserves correspondantes. Résultat : plus USDC grandit, plus les paiements aux partenaires explosent… parfois plus vite que les revenus eux-mêmes.

« Les distributeurs captent aujourd’hui la majorité de la valeur créée par les réserves sans porter aucun risque de bilan. C’est le paradoxe central du modèle stablecoin actuel. »

Observation récurrente dans les cercles d’analyse fintech 2026

Le rapport trimestriel de Circle le dit sans détour : les coûts de distribution ont augmenté de 52 % sur un an, même en neutralisant un paiement exceptionnel de 60 M$ enregistré l’année précédente. Sur cinq trimestres consécutifs, la part reversée aux partenaires oscille autour de 63 %. Une constance qui montre que ce n’est pas un accident conjoncturel, mais bien un choix stratégique structurel… ou une contrainte difficile à contourner.

La concentration des flux : quand quelques plateformes contrôlent l’essentiel

Circle suit de très près un indicateur interne baptisé USDC on Platform. Il mesure la quantité d’USDC détenue directement sur les interfaces de ses principaux partenaires (wallets, exchanges, etc.). Fin 2025, ce montant atteignait 12,5 milliards de dollars, soit une progression de 459 % sur un an. En moyenne pondérée quotidienne, ces plateformes concentraient 17,8 % de l’offre totale d’USDC.

Autrement dit : moins d’une cinquième partie de l’USDC en circulation suffit à générer une part très significative des flux… et donc des paiements de distribution. Cette concentration donne un pouvoir de négociation considérable à quelques acteurs clés. Circle le reconnaît d’ailleurs dans ses risk factors : dépendance à un petit nombre de distributeurs majeurs, risque de renégociation défavorable, possibilité que ces partenaires promeuvent d’autres stablecoins ou développent leurs propres solutions.

Ce dernier point n’est pas théorique. Plusieurs grands acteurs du secteur (notamment dans l’écosystème Solana ou dans certaines néo-banques asiatiques) ont déjà lancé ou sont en train de lancer leurs propres stablecoins adossés à des réserves locales ou des stratégies de yield différentes. La guerre de la distribution ne fait que commencer.

Un rendement en baisse et des coûts rigides : la tempête parfaite ?

Le rendement moyen des réserves d’USDC est tombé à 3,8 % au quatrième trimestre, contre environ 4,5 % un an plus tôt. Cette baisse de 68 points de base reflète la détente progressive des taux courts aux États-Unis. Début 2026, les T-Bills se négocient encore dans la zone des 3,5-4 %, mais les marchés anticipent plusieurs baisses de taux de la Fed d’ici fin 2026 ou début 2027.

Or, si les revenus diminuent mécaniquement avec les taux, les coûts de distribution, eux, sont beaucoup plus rigides. Ils sont indexés sur les encours et les flux transactionnels, pas directement sur le niveau des taux. Circle prévient explicitement dans ses guidance que les marges devraient continuer à se compresser dans un environnement de taux bas, car les paiements aux partenaires ne baisseraient pas proportionnellement.

« Dans un contexte de taux décroissants, les coûts de distribution risquent de ne pas diminuer aussi vite que les revenus de réserves. »

Guidance prospective Circle – février 2026

Cette asymétrie crée une vulnérabilité structurelle. Plus les taux baissent, plus la part relative captée par les distributeurs augmente… même si le montant absolu reste stable ou baisse légèrement.

USDC vs USDT : la bataille de la rentabilité derrière la croissance

Face à Circle, Tether continue de dominer en volume (USDT dépasse toujours les 140 Md$ de capitalisation début 2026). Pourtant, plusieurs analystes estiment que les marges de Tether sont structurellement plus élevées car l’émetteur reverse beaucoup moins systématiquement une part importante de ses revenus à des partenaires. Tether contrôle une part plus importante de sa distribution via ses propres canaux et ses relations historiques avec les exchanges asiatiques.

Circle, en revanche, a choisi une stratégie plus « institutionnelle » et « conforme » : partenariats bancaires solides, audits réguliers, transparence accrue, et surtout une volonté affichée de respecter un cadre réglementaire américain clair (notamment via le GENIUS Act qui encadre désormais les stablecoins de paiement aux États-Unis). Ce positionnement coûte cher en termes de partage de valeur.

La question que tout le marché se pose désormais : jusqu’à quel point Circle peut-elle continuer à céder 63 % de ses revenus avant que cela ne devienne insoutenable ? Et surtout : que se passera-t-il si les taux tombent sous les 2,5 % comme certains scénarios le prévoient pour 2027 ?

Vers un changement de paradigme dans la distribution stablecoin ?

Plusieurs pistes sont évoquées dans les cercles d’investisseurs et de fondateurs pour sortir de ce piège :

• Internaliser une partie de la distribution via des produits propriétaires (cartes, wallet natif, rails de paiement directs)
• Négocier des accords à palier décroissant (moins rémunérateur au-delà d’un certain volume)
• Créer un programme de fidélité ou de yield partagé directement avec les utilisateurs finaux (rare aujourd’hui)
• Monétiser davantage les flux transactionnels plutôt que les encours (frais de mint/redeem, frais sur certaines intégrations)
• Attendre une consolidation du marché où les acteurs les moins rentables disparaissent ou se font racheter

Aucune de ces solutions n’est simple. Internaliser la distribution demande des années d’investissement et une prise de risque réglementaire importante. Partager du yield avec les utilisateurs finaux pourrait être perçu comme une promesse de rendement sur un actif censé être stable… ce qui pose immédiatement des questions prudentielles.

En attendant, Circle mise sur la croissance absolue et sur son positionnement « safe » auprès des institutions. La multiplication des intégrations (notamment dans les paiements cross-border et les applications DeFi) devrait continuer à faire grossir les encours. Mais la rentabilité unitaire, elle, risque de continuer à fondre.

Conclusion : le vrai coût de la domination

Le quatrième trimestre 2025 de Circle restera sans doute comme un cas d’école dans les études de cas fintech des prochaines années : une croissance spectaculaire (+72 % de circulation, doublement des encours moyens, explosion de l’USDC on Platform) accompagnée d’une compression continue des marges et d’une dépendance accrue vis-à-vis d’un petit nombre d’acteurs qui captent l’essentiel de la valeur créée.

Le modèle stablecoin n’est pas cassé… mais il est clairement en tension. Entre la nécessité de rester compétitif face à Tether, la pression réglementaire croissante, la baisse attendue des taux et la puissance de négociation des grandes plateformes, Circle navigue en eaux troubles. La capacité de l’entreprise à renegocier subtilement sa répartition de valeur avec ses partenaires dans les 18 prochains mois sera sans doute l’un des indicateurs les plus scrutés du secteur en 2026-2027.

Car au final, la vraie question n’est pas de savoir si USDC continuera de croître. La vraie question est : qui, de Circle ou de ses distributeurs, capturera la plus grande partie de cette croissance future ?

Les prochains trimestres promettent d’être passionnants à suivre.