CFTC Prépare Wall Street À La Tokenisation De Masse

Quand le gendarme américain des produits dérivés s’adresse aux primary dealers réunis à la Fed de New York, on n’attend pas un discours de science-fiction. On attend des spreads, des enchères, des rappels sur la liquidité du marché du Trésor. Pourtant, Michael Selig a choisi un autre registre. Devant la tuyauterie de près de trente mille milliards de dollars de dette négociable, il a dit tout haut ce que beaucoup de salles de marché murmurent déjà : la prochaine décennie va transformer la finance américaine plus que les précédentes réunies, et le mot d’ordre n’est plus d’observer la blockchain. Il s’agit de préparer Wall Street à la tokenisation de masse.

Un signal envoyé au cœur du marché obligataire

La conférence annuelle sur le marché du Trésor n’est pas un salon fintech. Elle rassemble le Trésor, les régulateurs et les maisons qui tiennent le marché. C’est précisément parce que l’auditoire est prudent que le propos de Selig porte. Tokeniser un actif, ce n’est plus une démonstration de laboratoire. C’est inscrire la propriété sur une chaîne, la rendre transférable à toute heure, et rapprocher le règlement de l’instantané alors que les marchés traditionnels travaillent encore en J+1.

Appliqué aux bons du Trésor, le procédé change la nature même du collatéral. Un titre qui dort la nuit et le week-end devient une garantie mobilisable sans trou d’horaire. Les fonds monétaires tokenisés de grands gérants ont ouvert la voie. Environ quinze milliards de dollars de dette publique américaine circuleraient déjà sous forme de jetons. Ce n’est pas encore le basculement. C’est assez pour que le régulateur des dérivés cesse de parler au conditionnel.

Avec des évolutions comme la tokenisation, la finance on-chain et le trading 24 heures sur 24 et 7 jours sur 7, la prochaine décennie apportera probablement plus de changements aux marchés financiers que les précédentes décennies réunies.

Michael Selig, président de la CFTC

Ce que tokeniser veut dire concrètement

On confond trop souvent tokenisation et simple représentation numérique. Un fichier Excel n’est pas un titre tokenisé. Un jeton, dans le sens que retient désormais Washington, porte une revendication de propriété, des règles de transfert et un historique vérifiable. Le règlement n’attend plus une fenêtre bancaire. La preuve de détention n’est plus seulement un écriture chez un dépositaire central.

Cette distinction compte pour le marché du Trésor. La liquidité de ces titres irrigue presque tout le système : pensions livrées, marges de chambres de compensation, gestion de trésorerie des fonds. Si le collatéral peut bouger le dimanche soir aussi bien que le mardi matin, les modèles de risque changent. Les besoins en cash de précaution changent. Les heures d’ouverture des infrastructures deviennent un sujet politique autant que technique.

Selig, un profil taillé pour la bascule

Le président de la CFTC n’arrive pas de nulle part. Il a dirigé le service juridique du groupe de travail crypto de la SEC avant de prendre la tête de l’agence des dérivés. Ce parcours explique le ton. Il ne vend pas une révolution romantique. Il parle de fondations, de concurrence, d’échelle de régulation et de confiance. Le message politique est clair : les États-Unis veulent garder la main sur le basculement, plutôt que le laisser se jouer ailleurs.

Dans l’ensemble de l’administration, nous avons déjà posé les fondations pour embrasser l’innovation, encourager la concurrence, calibrer la régulation à la bonne échelle et préserver la confiance qui a fait de nos marchés la référence mondiale.

Michael Selig

Ce langage rassure les institutions. Il agace ceux qui attendent une loi complète. Les deux lectures peuvent coexister. L’agence avance. Le Congrès, lui, n’a toujours pas tranché la grande architecture de marché destinée à séparer clairement les compétences de la CFTC et de la SEC.

Les stablecoins entrent dans la salle des garanties

Le discours n’est plus seulement prospectif. En février, la CFTC a élargi sa liste de collatéraux éligibles aux stablecoins émis par des national trust banks, ces établissements agréés au niveau fédéral par l’OCC. Un opérateur peut désormais déposer des jetons indexés sur le dollar en guise de marge auprès d’une chambre de compensation, sans attendre un virement bancaire calé sur les horaires d’ouverture.

La nuance réglementaire est décisive. Tous les stablecoins ne se valent pas aux yeux de l’agence. L’émission par une banque de fiducie nationale n’est pas un détail marketing. C’est un filtre prudentiel. Il dit qui a le droit d’approcher les chambres, et selon quel standard de réserve, de gouvernance et de surveillance.

Selig a ajouté que la CFTC chercherait d’autres moyens d’encourager une adoption responsable des stablecoins par les participants de marché, les plateformes et les chambres. La formule est volontairement large. Elle laisse la porte ouverte à des lettres, des orientations, des mises à jour de listes. Elle évite d’attendre un texte unique du Sénat.

Le trading sans interruption quitte le monde crypto

Le second chantier est horaire. La CFTC a publié des orientations puis lancé une consultation sur le fonctionnement 24 heures sur 24 des marchés dérivés de l’énergie. Le modèle n’est pas inventé à Washington. Il vient du bitcoin, échangé sans interruption depuis 2009, week-ends et jours fériés compris.

Nasdaq vise de son côté une séance étendue à vingt-quatre heures sur cinq jours, sous réserve d’un feu vert. Les deux trajectoires ne sont pas identiques. L’une concerne des dérivés énergétiques. L’autre touche le marché actions. Ensemble, elles racontent la même bascule : la journée de Bourse comme exception culturelle plutôt que comme loi naturelle.

Un marché qui ne dort plus pose des questions très terre à terre. Qui surveille à trois heures du matin ? Comment traiter un incident opérationnel un dimanche ? Quelle qualité de prix accepte-t-on quand la profondeur s’amenuise ? Les crypto-actifs ont déjà vécu ces frictions. Les marchés réglementés doivent les absorber sans casser la confiance que Selig place au centre de son propos.

La SEC avance en parallèle, pas en tandem parfait

Le régulateur boursier a publié son innovation exemption, attendue de longue date. Cette voie ouvre la porte à la négociation on-chain d’actions tokenisées. Les deux agences progressent donc par la voie administrative. Elles le font faute de texte législatif. Elles le font aussi parce que cette voie est plus rapide.

Plus rapide ne veut pas dire plus solide. Une exemption, une lettre de non-action ou une mise à jour de liste de collatéraux se défont aussi vite qu’elles se signent. Les acteurs qui construisent aujourd’hui des infrastructures de règlement tokenisé le font sur un socle utile à court terme et révocable à moyen terme. Seul un vote du Congrès viendrait verrouiller l’architecture.

Un chantier commencé avant Selig

Cette évolution prolonge un travail lancé sous l’intérim de Caroline Pham. Depuis décembre 2025, la CFTC permet aux designated contract markets de proposer certains produits crypto au comptant dans le cadre juridique existant. Coinbase Derivatives, Bitnomial et Polymarket US disposent du statut de DCM. Chaque nouveau produit doit toutefois respecter les procédures de cotation et les obligations applicables.

Autrement dit, l’agence n’invente pas un Far West. Elle étire un droit déjà là. C’est moins spectaculaire qu’une loi fondatrice. C’est plus opératoire pour des plateformes qui veulent lister sans attendre cinq sessions parlementaires.

Pourquoi le marché du Trésor est le bon théâtre

On aurait pu imaginer un discours devant une conférence blockchain. Selig a choisi le marché du Trésor. Le choix n’est pas cosmétique. Si la tokenisation reste cantonnée aux jetons natifs, elle demeure un univers parallèle. Si elle touche le collatéral souverain américain, elle entre dans le système nerveux de la finance mondiale.

Les bons du Trésor servent de référence de taux, d’actif refuge, de matière première des pensions. Les faire circuler sous forme de jetons, même pour une fraction du stock, oblige dépositaires, chambres et trésoriers à revoir leurs horaires, leurs appels de marge et leurs hypothèses de règlement. Quinze milliards restent modestes face à trente mille milliards. Ils suffisent à créer un précédent.

Le collatéral qui ne dort plus

Dans un monde en J+1, une partie du risque est absorbée par le calendrier. Les appels de marge attendent le matin. Les transferts attendent une chambre ouverte. Un week-end long devient une parenthèse. La tokenisation réduit cette parenthèse. Elle peut aussi la supprimer.

Pour un fonds, cela peut vouloir dire moins de cash inactif. Pour une chambre, cela peut vouloir dire des appels plus fréquents, plus granulaires, plus automatisés. Pour un courtier, cela peut vouloir dire une pression nouvelle sur les équipes de risque et sur les systèmes hérités. La promesse d’efficacité n’annule pas le coût de migration.

Les premiers cas d’usage les plus crédibles ne sont pas les actions grand public. Ce sont les titres courts, les parts de fonds monétaires, les garanties échangées entre professionnels. Moins de romance. Plus de plomberie. C’est exactement le langage que comprend la Fed de New York.

Actions tokenisées : la frontière la plus sensible

Négocier une action on-chain n’est pas seulement un changement de rail. C’est une question de droits d’actionnaire, de garde, de divulgation, de manipulation et de responsabilité en cas de fourche ou d’erreur de contrat. L’exemption d’innovation de la SEC ne clôt pas ces dossiers. Elle autorise des expérimentations sous conditions.

Le risque politique est évident. Si l’expérience se passe bien, Washington pourra dire qu’il a accompagné l’innovation sans céder le marché à l’étranger. Si un incident majeur survient, les mêmes exemptions serviront d’exemple à charge. D’où l’insistance de Selig sur la confiance. Sans elle, la tokenisation de masse reste un slogan.

Le coût caché de la voie administrative

Construire sur des lettres et des listes, c’est avancer vite. C’est aussi accepter un risque de révocation. Une nouvelle majorité peut resserrer les collatéraux éligibles. Une autre agence peut interpréter autrement le périmètre des titres tokenisés. Un juge peut casser une exemption trop large.

Les infrastructures de règlement ne se déploient pas en trois mois. Les connecteurs entre blockchains permissionnées, dépositaires et chambres demandent des budgets, des audits, des comités. Personne n’aime investir dix ans de dette technique sur un régime qui peut basculer en une saison électorale. C’est pourquoi tant d’acteurs réclament encore une loi, même s’ils profitent déjà des ouvertures actuelles.

Ce que Wall Street entend vraiment

Dans les salles, on ne discute plus seulement de savoir si la blockchain est sérieuse. On discute de savoir qui capturera le règlement, qui gardera les clés institutionnelles, qui fournira le collatéral tokenisé, qui restera indispensable quand le titre circulera aussi la nuit. Les banques de conservation, les chambres, les gérants monétaires et les plateformes dérivent déjà leurs brochures.

Le discours de Selig leur offre une couverture. Il ne leur promet pas l’absence de règles. Il leur dit que les règles peuvent être calibrées. Pour des institutions qui ont passé trois ans à attendre un cadre unique, ce calibrage imparfait vaut mieux qu’un silence.

L’ombre du Sénat

La grande loi de structure de marché devait répartir clairement les compétences. Elle devait dire où s’arrête le dérivé, où commence le titre, comment traiter un jeton qui ressemble aux deux. Tant qu’elle reste bloquée, chaque agence avance sur son pré carré. La CFTC parle collatéral, énergie, DCM. La SEC parle actions tokenisées et exemption.

Cette division du travail peut sembler efficace. Elle crée aussi des zones grises. Un produit hybride trouvera toujours une agence plus accueillante que l’autre. Les juristes s’en nourriront. Les responsables de conformité aussi. Le marché, lui, paiera le prix de l’ambiguïté dans ses manuels internes.

Une leçon venue des crypto-actifs

Depuis 2009, le bitcoin a démontré qu’un marché peut vivre sans cloche d’ouverture. Il a aussi démontré le coût des week-ends liquides : cascades de liquidations, gaps, incidents d’infrastructure, gouvernance de crise à toute heure. Importer le calendrier crypto dans les dérivés énergétiques ou les actions n’importe pas seulement la commodité. Cela importe une discipline opérationnelle que peu de salles traditionnelles possèdent encore de bout en bout.

Les plateformes qui ont déjà le statut de DCM le savent. Lister un produit au comptant dans un cadre existant n’efface pas les obligations de surveillance, de reporting, de prévention des abus. La tokenisation de masse, si elle advient, ne sera pas un allègement automatique. Ce sera un déplacement du contrôle.

BlackRock, Franklin et le précédent des fonds monétaires

Les fonds monétaires tokenisés ont servi de cheval de Troie acceptable. Ils parlent le langage de la trésorerie d’entreprise. Ils restent proches d’un actif que les comités d’investissement comprennent. Ils évitent, au moins en apparence, le débat identitaire sur la nature d’un crypto-actif.

Ce précédent compte plus que les volumes actuels. Il habituera les équipes de middle office à voir un jeton comme une part, une créance, une garantie. Une fois cette habitude prise, étendre le mécanisme à d’autres titres devient un problème d’échelle, plus qu’un problème de vocabulaire.

Ce que la « masse » veut dire, et ce qu’elle ne veut pas dire

Massification n’égale pas universalité immédiate. Tout le stock de dette américaine ne basculera pas demain sur une chaîne publique ouverte. Les premiers rails seront souvent permissionnés, interopérés avec des dépositaires, surveillés par des chambres. La masse, ici, désigne plutôt la sortie du stade expérimental : assez d’acteurs, assez de collatéral, assez d’heures de marché pour que l’exception devienne une option standard.

Cette option standard peut rester minoritaire en encours et déjà majeure en influence. Un collatéral utilisable le week-end change le prix du collatéral qui ne l’est pas. Un règlement plus rapide change l’intérêt de conserver d’anciens circuits. Les effets de réseau feront le reste, ou échoueront sur la résilience.

Risques opérationnels que le discours officiel glisse trop vite

Une chaîne peut s’arrêter. Un contrat peut mal exécuter. Une clé peut être mal gouvernée. Une finalité apparente peut se heurter à une règle de droit des titres plus ancienne. Tokeniser ne supprime pas le droit. Cela superpose des couches.

Les chambres de compensation aiment les processus ennuyeux. Elles aiment les horaires connus, les fichiers reconnus, les interlocuteurs joignables. Leur ouvrir des stablecoins et des titres tokenisés, c’est leur demander d’aimer aussi l’incertitude technique, tout en gardant le même niveau d’exigence sur le risque de contrepartie. Ce mariage n’est pas écrit d’avance.

La concurrence internationale en toile de fond

Selig insiste pour que les États-Unis gardent la main. Derrière la phrase, on lit la peur d’un standard écrit ailleurs. Places asiatiques, expérimentations européennes, projets de règlement tokenisé entre institutions : le calendrier n’est plus américain par défaut. Attendre une loi parfaite, c’est risquer de ratifier demain des habitudes prises hors de New York.

D’un autre côté, avancer trop vite sans verrou législatif, c’est risquer un recul brutal. La stratégie actuelle ressemble à une occupation du terrain. Elle n’est pas une constitution. Les deux ne se valent pas, même si elles peuvent se succéder.

Ce que les trésoriers d’entreprise devraient retenir

Pour une entreprise qui gère du cash et des garanties, le sujet n’est pas philosophique. Peut-on poster un stablecoin éligible plutôt qu’attendre un fil bancaire ? Peut-on utiliser une part de fonds monétaire tokenisée comme collatéral mobile ? Peut-on réduire le cash mort du week-end sans acheter un risque de régime ?

Les réponses dépendront des listes tenues par les agences, des chambres acceptantes, des politiques internes et des assureurs. Elles dépendront aussi de la capacité des banques de fiducie à rester dans le cercle des émetteurs considérés comme fréquentables. Le filtre OCC n’est pas éternel par nature. Il est aujourd’hui le sésame.

Les plateformes réglementées dans l’entre-deux

Posséder un statut de DCM ouvre des portes. Cela n’autorise pas à inventer n’importe quel produit. Coinbase Derivatives, Bitnomial et Polymarket US illustrent une même logique : entrer dans le droit existant, puis pousser produit par produit. C’est lent. C’est traçable. C’est compatible avec le discours de calibration.

Pour le public crypto, cette lenteur peut sembler décevante. Pour Wall Street, elle est lisible. Elle ressemble à la manière dont de nouveaux contrats à terme ont toujours été introduits : dossier, surveillance, cotation, corrections. La nouveauté, c’est l’objet. Ce n’est pas entièrement la méthode.

Une décennie plus dense que les précédentes ?

La formule de Selig est volontairement ample. Elle sert d’avertissement autant que de promesse. Si la tokenisation, la finance on-chain et le trading continu tiennent seulement la moitié de ce qu’ils annoncent, les organigrammes des salles changeront. Les métiers de règlement, aujourd’hui discrets, redeviendront stratégiques. Les horaires de travail aussi.

Il se peut aussi que la masse tarde. Que les exemptions restent étroites. Que le Sénat continue de bloquer. Que les volumes tokenisés stagnent autour de quelques dizaines de milliards. Même dans ce scénario, le signal de septembre 2026 restera un marqueur : le régulateur des dérivés a choisi de parler tokenisation face aux gardiens du marché du Trésor, pas face à une audience déjà convaincue.

Le vrai test ne sera pas le discours

Un discours fixe une direction. Il ne liquidite pas un titre un dimanche. Le vrai test viendra d’un appel de marge traité avec un stablecoin éligible, d’un dérivé énergétique négocié hors des heures classiques sans incident, d’une action tokenisée échangée on-chain sans contentieux de propriété. Tant que ces trois scènes restent rares, la tokenisation de masse sera une feuille de route.

Si elles se multiplient, le débat basculera. On ne demandera plus si Wall Street doit se préparer. On demandera qui n’était pas prêt, et pourquoi le droit écrit n’avait pas suivi la pratique. C’est exactement la tension que Selig laisse derrière lui en quittant la tribune de la Fed de New York.

Ce qu’il faudra surveiller dans les mois qui viennent

Trois dossiers méritent un suivi froid. L’extension réelle de la liste des collatéraux. Le résultat de la consultation sur les dérivés énergétiques en continu. L’usage concret de l’exemption d’innovation côté titres. Autour de ces trois fils, on jugera si l’administration convertit le vocabulaire en tuyaux.

• Collatéral : quels stablecoins supplémentaires, quelles chambres, quels plafonds.
• Horaires : quelles gardes, quelles procédures d’incident, quelle qualité de carnet.
• Titres tokenisés : quels émetteurs, quels droits, quelle garde, quelle sortie de crise.

Rien de tout cela n’a besoin d’une formule magique. Tout cela a besoin de décisions ennuyeuses, publiées, contestables, corrigées. C’est le contraire d’un mythe fondateur. C’est le début possible d’une infrastructure.

Une finance américaine à l’heure des jetons, mais pas encore écrite dans le marbre

Le portrait qui se dégage n’est ni une capitulation de Wall Street, ni une victoire définitive de la crypto. C’est un accommodement. Les régulateurs occupent le terrain avec des outils réversibles. Les institutions testent des rails plus rapides sur des actifs qu’elles connaissent. Le Congrès reste en retrait. Les volumes tokenisés de dette publique restent petits à l’échelle du marché. Et pourtant le vocabulaire a changé.

Quand le président de la CFTC dit « tokenisation de masse » devant les primary dealers, il ne décrit pas encore le quotidien des marchés. Il décrit l’hypothèse de travail des dix prochaines années. On peut la juger trop ambitieuse. On ne peut plus la juger marginale. Le collatéral a commencé à apprendre à veiller la nuit. Le reste du système, bon gré mal gré, devra décider s’il veut dormir encore longtemps.