Blockchain Association Demande Suppression Règles NMS Tokenisées

Et si les règles conçues pour protéger les marchés actions en 2005 étaient devenues un frein majeur à l’innovation ? C’est exactement ce que dénonce aujourd’hui la Blockchain Association dans un courrier adressé à la Securities and Exchange Commission. L’organisation, qui représente une large partie de l’écosystème crypto américain, demande officiellement l’abandon de deux dispositions clés de la Regulation National Market System. Derrière ce jargon technique se cache un enjeu bien plus large : la possibilité de faire circuler des titres traditionnels sur des blockchains publiques sans se heurter à des contraintes héritées d’une autre époque.

Pourquoi La Blockchain Association Intervient Maintenant

Le 17 août 2026, dernier jour de la période de consultation publique, la Blockchain Association a déposé un commentaire officiel. L’organisme y soutient sans réserve la proposition de la SEC de supprimer les règles 611 et 610(e) de la Regulation NMS. Ces textes, adoptés il y a plus de vingt ans, imposent encore aujourd’hui des obligations strictes sur la manière dont les ordres d’actions doivent être exécutés et affichés.

La règle 611, souvent appelée « trade-through rule », empêche un marché d’exécuter un ordre à un prix moins favorable lorsqu’une meilleure cotation protégée existe ailleurs. Quant à la règle 610(e), elle interdit aux places de marché d’afficher des cotations qui se bloquent ou se croisent. Un marché verrouillé apparaît lorsque le meilleur prix d’achat égale le meilleur prix de vente. Un marché croisé survient lorsque le meilleur prix d’achat dépasse le meilleur prix de vente.

Pour la Blockchain Association, ces mécanismes, conçus à une époque où les marchés étaient plus lents et moins interconnectés, génèrent désormais des coûts inutiles. Ils freinent surtout l’émergence de nouvelles infrastructures fondées sur la blockchain. L’association estime que la technologie a suffisamment évolué pour que ces garde-fous deviennent contre-productifs.

Les règles 611 et 610(e) n’ont pas atteint leurs objectifs déclarés. Elles ont au contraire imposé des coûts substantiels et inutiles aux participants de marché pendant deux décennies.

Blockchain Association, lettre du 17 août 2026

Un Contexte Réglementaire En Pleine Mutation

La proposition de la SEC date du 11 juin 2026. L’agence, sous la direction de Paul Atkins, a décidé d’examiner l’impact réel de ces règles après vingt ans d’application. Le président de la Commission a souligné que l’expérience accumulée justifiait une réévaluation des conséquences non intentionnelles. L’objectif affiché est simple : simplifier la structure des marchés actions américains, réduire les coûts et laisser davantage de place à la concurrence et à la technologie.

Cette initiative s’inscrit dans un mouvement plus large. Depuis plusieurs mois, la SEC multiplie les signaux d’ouverture concernant les titres tokenisés. En mai, des informations faisaient état d’un projet d’exemption d’innovation qui pourrait permettre à des plateformes blockchain d’offrir des versions tokenisées d’actions déjà cotées. La commissaire Hester Peirce a ensuite précisé que l’exemption qu’elle envisageait se limiterait aux représentations numériques de titres déjà négociables sur les marchés secondaires publics.

Dans le même temps, des acteurs privés avancent. Ondo Finance a demandé à la SEC de confirmer qu’elle ne recommanderait pas d’action coercitive à l’encontre de son modèle. Ce dernier enregistre les intérêts en titres sous forme de tokens sur Ethereum tout en conservant les actifs sous-jacents dans des structures de conservation réglementées. En juillet, Ondo a déployé des tokens représentant l’ETF iShares Core S&P 500 de BlackRock ainsi que des actions Micron Technology, toujours adossés un pour un aux titres détenus dans l’infrastructure traditionnelle américaine.

Les Arguments Techniques De L’Association

Dans sa lettre, la Blockchain Association développe plusieurs lignes de raisonnement. Elle rappelle d’abord que les marchés ont radicalement changé depuis 2005. La vitesse d’exécution, l’automatisation et l’interconnexion ont transformé la réalité quotidienne du trading. Les infrastructures blockchain ajoutent une couche supplémentaire : elles permettent d’émettre, de transférer et de régler des titres de manière native sur un registre distribué.

Selon l’organisation, la logique qui sous-tend la suppression des deux règles s’applique parfaitement aux marchés de titres tokenisés. Il ne s’agit plus seulement de comparer un prix affiché à un autre. L’évaluation de la qualité d’exécution doit désormais intégrer d’autres dimensions : rapidité de règlement, transparence du registre, programmabilité des actifs, réduction des intermédiaires. Autant d’éléments que les règles de 2005 n’avaient pas anticipés.

La Blockchain Association insiste particulièrement sur un point : la SEC devrait reconnaître explicitement qu’un mécanisme d’exécution onchain peut constituer un moyen conforme d’obtenir une exécution juste et efficace. Cette demande dépasse la simple suppression des règles 611 et 610(e). Elle touche à la notion même de best execution, obligation qui impose aux courtiers de rechercher les conditions les plus favorables pour leurs clients.

Tokenisation Et Structure De Marché : Un Choc Culturel

Le débat autour de ces règles révèle une tension plus profonde. D’un côté, le cadre réglementaire américain reste structuré autour d’un modèle centralisé où les places de marché traditionnelles jouent un rôle de pivot. De l’autre, les projets de tokenisation cherchent à faire cohabiter deux mondes : la conservation réglementée des titres sous-jacents et leur représentation numérique sur une blockchain publique.

Securitize, soutenu par BlackRock, a récemment tokenisé ses propres actions ordinaires sur Solana et Avalanche au moment de son introduction à la Bourse de New York. Les tokens SECZ représentent les mêmes actions ordinaires ; ils ne créent pas une nouvelle catégorie de titres. Ce type d’expérience montre que la frontière entre le monde traditionnel et le monde onchain devient de plus en plus poreuse.

Pourtant, les règles NMS continuent d’imposer une vision du marché où chaque transaction doit être confrontée à un ensemble de cotations protégées. Dans un environnement blockchain, où le règlement peut être quasi immédiat et où les conditions d’exécution sont codées dans des contrats intelligents, cette logique de comparaison permanente perd une partie de sa pertinence.

Les Risques Soulignés Par Certains Commissaires

Tous les membres de la SEC ne partagent pas le même enthousiasme. Le commissaire Mark Uyeda a averti que la suppression de la règle 611 pourrait soulever des questions sur la best execution, la transparence, les mécanismes de trading et la confiance des investisseurs. Ces points figurent parmi ceux que l’agence a explicitement demandé aux participants de commenter.

Hester Peirce, souvent plus favorable aux innovations crypto, a néanmoins soutenu la revue des règles. Elle a fait valoir que les évolutions technologiques avaient réduit les préoccupations de connectivité des marchés qui avaient justifié l’adoption de la règle 611 il y a plus de vingt ans. Pour elle, le moment est venu de tester si ces protections restent nécessaires.

La Blockchain Association répond indirectement à ces réserves. Elle estime que la flexibilité accrue ne signifie pas l’absence de standards. Elle propose plutôt que les standards s’adaptent aux nouvelles possibilités techniques. Un ordre exécuté onchain avec un règlement instantané et une traçabilité complète peut, selon elle, offrir une qualité d’exécution supérieure à certains égards, même si le prix affiché n’est pas strictement le meilleur disponible à l’instant T sur un autre marché.

Ce Que Change Concrètement La Suppression Des Règles

Si la SEC suit sa proposition jusqu’au bout, plusieurs conséquences pratiques se profilent. Les places de marché n’auront plus l’obligation de rediriger systématiquement les ordres vers la meilleure cotation protégée. Les affichages de prix verrouillés ou croisés ne seront plus interdits de la même manière. Les définitions techniques qui soutenaient ces interdictions disparaîtront du texte réglementaire.

Pour les projets de titres tokenisés, cela ouvre une fenêtre. Les plateformes qui souhaitent faire coexister un ordre book traditionnel et une exécution blockchain pourraient gagner en latitude. Les acteurs qui misent sur des marchés purement onchain pourraient arguer plus facilement que leurs mécanismes respectent les principes d’équité et d’efficacité sans devoir se conformer à des règles conçues pour un autre environnement technologique.

Il ne s’agit pas d’une autorisation automatique de tous les modèles. La best execution restera une obligation. Les questions de conservation, de droits attachés aux titres et de protection des investisseurs continueront de s’appliquer. Mais le cadre deviendrait plus souple pour expérimenter des architectures hybrides ou purement blockchain.

Les Initiatives Déjà En Cours Sur Le Terrain

Pendant que la SEC consulte, les acteurs privés n’attendent pas. Ondo Finance a déjà mis en production des tokens représentant des titres américains majeurs. Le modèle repose sur une conservation traditionnelle des actifs sous-jacents et une représentation numérique via un agent de transfert enregistré. Les tokens circulent sur Ethereum, mais les droits économiques et juridiques restent ancrés dans l’infrastructure réglementée existante.

Securitize a suivi une logique similaire avec ses propres actions. En tokenisant des titres déjà cotés sur le NYSE, la société a démontré qu’il était possible de créer une couche blockchain sans modifier la nature juridique de l’actif. Ces expériences nourrissent le débat réglementaire. Elles montrent que la tokenisation n’implique pas nécessairement de créer des titres nouveaux, mais plutôt de moderniser la manière dont les titres existants sont enregistrés et transférés.

Ces projets illustrent aussi les limites actuelles. Tant que les règles NMS imposent une confrontation permanente avec les cotations protégées, l’intégration complète d’une exécution onchain dans le système de marché américain reste contrainte. La demande de la Blockchain Association vise précisément à lever cette contrainte structurelle.

Une Évolution Qui Dépasse Le Seul Marché Américain

Le débat américain n’est pas isolé. En Europe, plusieurs initiatives explorent également la tokenisation de titres. La différence réside dans le cadre réglementaire. L’Union européenne a adopté le règlement MiCA et travaille sur des régimes pilotes pour les infrastructures de marché fondées sur la technologie des registres distribués. Les États-Unis avancent de manière plus fragmentée, par exemptions, lettres de non-action et propositions ciblées.

La position de la Blockchain Association s’inscrit dans cette compétition réglementaire. En plaidant pour une modernisation des règles NMS, l’organisation cherche à éviter que les États-Unis ne se retrouvent en retard sur l’innovation financière. Si les marchés tokenisés se développent plus facilement ailleurs, les acteurs américains pourraient perdre une partie de leur avantage compétitif.

Cette dimension internationale donne une portée particulière à la lettre du 17 août. Il ne s’agit pas seulement de simplifier deux règles techniques. Il s’agit de positionner les infrastructures américaines pour la prochaine génération de marchés financiers.

Les Points De Vigilance Qui Subistent

Malgré le soutien de l’association, plusieurs questions restent ouvertes. Comment garantir que la suppression des règles 611 et 610(e) n’entraîne pas une dégradation de la qualité d’exécution pour les investisseurs de détail ? Comment s’assurer que les mécanismes onchain offrent une transparence équivalente à celle des marchés traditionnels ? Comment articuler la best execution avec des environnements où le prix n’est qu’un paramètre parmi d’autres ?

La Blockchain Association propose une réponse : élargir les critères d’évaluation. Au lieu de se focaliser exclusivement sur le prix affiché, les régulateurs et les intermédiaires devraient intégrer les bénéfices spécifiques de la tokenisation. Règlement plus rapide, réduction des risques de contrepartie, programmabilité des flux, accessibilité accrue. Ces éléments, estime-t-elle, font partie intégrante de la qualité d’exécution dans un monde numérique.

Cette approche n’est pas sans critique. Certains observateurs craignent qu’elle n’ouvre la porte à des pratiques moins protectrices sous couvert d’innovation. D’autres soulignent que la confiance des investisseurs repose encore largement sur des mécanismes éprouvés. Le débat qui s’ouvre après la clôture de la consultation promet d’être dense.

Ce Que La Suite Pourrait Réserver

La SEC dispose désormais de l’ensemble des commentaires. Elle devra analyser les contributions, y compris celle de la Blockchain Association, avant de décider de la suite. Plusieurs scénarios sont possibles. Une adoption pure et simple de la proposition. Une adoption avec modifications. Un report ou un abandon partiel. Dans tous les cas, le signal envoyé sera important pour l’écosystème des titres tokenisés.

Si la Commission choisit d’avancer, d’autres évolutions pourraient suivre. La question de la reconnaissance explicite de l’exécution onchain comme mécanisme conforme pourrait faire l’objet de guidance ultérieure. Les demandes de non-action, comme celle d’Ondo, pourraient se multiplier. Les expérimentations de tokenisation d’actions et d’ETF pourraient s’accélérer.

À l’inverse, un refus ou un report prolongé enverrait un message de prudence. Les acteurs privés continueraient d’innover, mais dans un cadre juridique plus contraint. La compétition avec d’autres juridictions se ferait alors dans des conditions moins favorables.

Une Bataille Culturelle Autant Que Technique

Au fond, le débat autour des règles 611 et 610(e) révèle deux visions du marché. L’une privilégie la protection par la centralisation et la confrontation systématique des prix. L’autre mise sur la flexibilité technologique et la capacité des participants à évaluer eux-mêmes la qualité globale d’une exécution. La Blockchain Association se range clairement dans le second camp.

Cette opposition n’est pas nouvelle. Elle traverse depuis des années les discussions sur la structure de marché américaine. Ce qui change, c’est l’arrivée d’une technologie qui propose réellement une alternative d’architecture. La blockchain ne se contente plus d’être un actif spéculatif. Elle devient une infrastructure potentielle pour les titres eux-mêmes.

Dans ce contexte, la lettre du 17 août prend une dimension symbolique. Elle formalise une demande de modernisation qui dépasse largement deux règles techniques. Elle interroge la capacité du régulateur américain à accompagner, plutôt qu’à freiner, une transformation déjà engagée sur le terrain.

Les Implications Pour Les Investisseurs Et Les Intermédiaires

Pour les investisseurs, la suppression éventuelle de ces règles pourrait se traduire par une plus grande diversité d’options d’exécution. Certains pourraient privilégier la rapidité de règlement offerte par la blockchain. D’autres resteraient attachés aux mécanismes traditionnels. La coexistence des deux modèles deviendrait plus aisée.

Pour les intermédiaires, le changement imposerait une adaptation des politiques de best execution. Les courtiers devraient documenter comment ils intègrent les caractéristiques onchain dans leur évaluation. Les outils de mesure de la qualité d’exécution devraient évoluer pour capturer des dimensions nouvelles. Cette transformation ne se fera pas du jour au lendemain, mais elle est déjà amorcée dans les discussions internes de nombreuses institutions.

Les places de marché traditionnelles devront également se positionner. Certaines pourraient intégrer des fonctionnalités blockchain. D’autres pourraient se concentrer sur leur rôle de référence de prix. La concurrence s’intensifiera, ce qui correspond d’ailleurs à l’un des objectifs affichés de la proposition de la SEC.

Un Moment Décisif Pour L’Industrie Crypto Américaine

La période actuelle marque un tournant. Après des années de tensions réglementaires, l’administration et la SEC envoient des signaux d’ouverture. La proposition sur les règles NMS s’inscrit dans une série d’initiatives plus larges qui touchent aux ETF crypto, aux stablecoins et aux titres tokenisés. La Blockchain Association a choisi de saisir cette fenêtre pour faire avancer un point précis mais stratégique.

En soutenant la suppression des règles 611 et 610(e) tout en demandant une reconnaissance explicite de l’exécution onchain, l’organisation trace une ligne claire. Elle ne se contente pas de réagir. Elle propose une vision où les blockchains publiques deviennent des infrastructures de marché à part entière, capables de coexister avec le système traditionnel et, à terme, de le compléter.

Le résultat de cette consultation déterminera en partie la vitesse à laquelle cette vision pourra se concrétiser. Les prochains mois seront donc à surveiller de près. Pour l’écosystème crypto, l’enjeu n’est plus seulement d’obtenir des clarifications. Il s’agit désormais d’obtenir des évolutions concrètes du cadre réglementaire pour accompagner des innovations déjà opérationnelles.

La demande formulée le 17 août 2026 pourrait ainsi rester dans les annales comme l’un des moments où l’industrie a formalisé son ambition de faire des titres tokenisés une composante normale des marchés américains. Reste à savoir si le régulateur suivra.