Aave Affronte La Bce Sur Le Rendement Des Stablecoins

Francfort vient de recevoir une volée de bois vert venue d’un protocole que les banquiers centraux n’ont pas l’habitude de voir monter au créneau. Le 2 octobre 2026, Stani Kulechov, fondateur d’Aave, a publié sur X une charge nette contre la Banque centrale européenne et l’Autorité bancaire européenne. Le motif n’est pas une amende, ni un gel de marché. C’est une contribution technique à une consultation sur la révision de MiCA. Deux institutions y demandent d’élargir l’interdiction de rémunérer les stablecoins, et de resserrer la capacité des prestataires européens à orienter leurs clients vers la finance décentralisée. Derrière le jargon, une question simple : un acteur agréé dans l’Union pourra-t-il encore brancher ses utilisateurs sur un marché de prêt onchain ?

Le ton du fondateur est celui d’un acteur qui se sent visé dans son modèle, pas seulement dans son discours. Aave domine le crédit décentralisé, avec environ 34 milliards de dollars fournis sur ses marchés. Il émet aussi son propre stablecoin, GHO, et a ouvert avec Horizon un accès pensé pour les institutionnels sur des actifs tokenisés du monde réel. Couper le canal des plateformes régulées ne ferait pas disparaître la demande européenne. Elle se déplacerait, selon lui, vers des interfaces hébergées hors de l’Union, sans contrôle d’identité. Le plaidoyer est intéressé. Il n’est pas pour autant vide.

Ce que la BCE et l’EBA veulent vraiment changer dans MiCA

L’interdiction de rendement n’est pas une idée nouvelle. Le volet émetteurs de MiCA s’applique depuis le 30 juin 2024, le reste du règlement depuis la fin décembre de la même année. Aucun émetteur de jeton de monnaie électronique ne peut verser d’intérêt à ses porteurs. La catégorie couvre des noms déjà familiers des épargnants européens : l’USDC de Circle, l’EURC, ou l’EURCV de Société Générale. Les prestataires de services sur crypto-actifs qui distribuent ces jetons sont logés à la même enseigne. Ce qui existe déjà, c’est un verrou sur le geste le plus simple : détenir, et être payé pour détenir.

Les émetteurs de jetons de monnaie électronique ne versent pas d’intérêts en lien avec ces jetons.

Article 50 du règlement européen MiCA (UE) 2023/1114

Ce que proposent la BCE et l’EBA, c’est de fermer ce qu’elles considèrent comme une porte de derrière. L’article 50 interdit déjà de verser un intérêt pour la simple détention d’un stablecoin. L’interdit vaut aussi pour une remise ou un avantage accordé par un tiers. On peut toutefois encore prêter ses jetons, les placer en staking, ou toucher des points de fidélité. C’est précisément ce que les contributions veulent attraper. Le débat n’oppose donc pas un vide juridique à une règle neuve. Il oppose une règle déjà écrite à une lecture plus large, qui voudrait s’étendre au-delà des émetteurs et des prestataires déjà couverts.

Rien de tout cela n’est encore du droit. Ces textes nourrissent un rapport de la Commission européenne. Toute extension de l’interdiction au-delà des émetteurs et des prestataires agréés devra ensuite passer par une modification du règlement. Il faudra un vote du Parlement européen et du Conseil. D’ici là, ni Aave ni ses utilisateurs européens n’ont besoin d’un agrément pour prêter onchain. La nuance compte. Une contribution n’est pas un décret. Elle indique toutefois où les autorités veulent emmener le texte, et elle pèse sur la rédaction finale.

L’article 50, déjà en vigueur, et ce qu’il ne couvre pas

Pour comprendre la colère d’Aave, il faut d’abord lire l’article 50 sans le gonfler. Le texte vise l’émetteur de jeton de monnaie électronique. Il lui interdit de verser des intérêts liés à ces jetons. L’esprit est clair : un stablecoin adossé à une monnaie officielle ne doit pas se transformer en compte rémunéré par la simple grâce de son émetteur. L’épargnant qui garde des euros tokenisés dans un portefeuille ne doit pas recevoir, de la part de celui qui a émis le jeton, un coupon déguisé en rendement.

Cette logique a une histoire. Elle vient de la crainte, née avec le projet Libra de Facebook, qu’une monnaie privée de grande diffusion aspire les dépôts bancaires. Un stablecoin qui rapporte ressemble, aux yeux d’une banque centrale, à un compte. S’il attire l’épargne, les banques commerciales ont moins de ressources à prêter à l’économie. L’interdiction du rendement protège donc autant le bilan des banques que l’épargnant, même si le discours public insiste surtout sur la protection du second.

Le texte actuel laisse toutefois une zone grise, et c’est cette zone que les autorités veulent refermer. Prêter un stablecoin sur un marché ouvert n’est pas la même chose que recevoir un intérêt versé par l’émetteur. Le taux naît de la rencontre entre une offre de liquidité et une demande d’emprunt. Personne, dans ce schéma, ne paie le détenteur pour le simple fait de détenir. Il est payé parce qu’un emprunteur accepte de rémunérer le risque et le temps. Pour un régulateur soucieux de substance économique, la distinction peut paraître formelle. Pour un protocole, elle est le cœur du modèle.

Cette liste n’est pas un mode d’emploi. Elle décrit l’écart entre la lettre actuelle et l’ambition des contributions. Les autorités ne disent pas que le prêt est déjà illégal. Elles disent qu’il devrait le devenir, ou du moins être traité comme un contournement de ce que le règlement défend. La différence est juridique, mais elle est aussi politique. Étendre un interdit, ce n’est pas l’interpréter. C’est le réécrire.

La contribution du Système européen de banques centrales

La réponse la plus nette vient du Système européen de banques centrales, c’est-à-dire la BCE et les banques centrales nationales. Sa contribution date du 22 septembre 2026. L’interdiction ne devrait plus s’arrêter aux services déjà couverts par MiCA. Elle devrait aussi viser le prêt, l’emprunt et le staking, même quand aucun prestataire agréé n’est dans la boucle. La formulation est large. Elle ne se contente pas de demander plus de surveillance sur les plateformes. Elle veut atteindre l’usage lui-même.

Ce choix a une portée que les lecteurs pressés sous-estiment. Si l’interdit ne vaut que pour les émetteurs et les prestataires, un utilisateur peut encore interagir directement avec un protocole. Si l’interdit vise le prêt et le staking même hors de toute chaîne d’agrément, la frontière se déplace. On ne régule plus seulement celui qui distribue. On cherche à qualifier l’acte économique, où qu’il se produise. Pour un marché non custodial, cette qualification est explosive. Elle suppose qu’un taux de marché est, en substance, un intérêt d’émetteur.

Le calendrier n’est pas anodin. La contribution arrive alors que la Commission prépare un rapport sur le fonctionnement de MiCA. Les autorités savent que les premières années d’application produisent des contournements. Elles veulent les nommer avant que les usages ne se figent. Dans ce jeu, arriver tôt dans la consultation, c’est peser sur le cadrage. La BCE ne découvre pas les stablecoins en 2026. Elle reprend un raisonnement stable depuis Libra : une monnaie privée qui rémunère concurrence le dépôt, donc le canal du crédit bancaire.

La lecture de l’EBA : le prêt comme contournement

Deux jours plus tard, le 24 septembre, l’Autorité bancaire européenne dit la même chose autrement. Prêter un stablecoin pour en tirer un rendement, c’est selon elle contourner ce que le règlement défend. Le vocabulaire change, l’intention non. Là où le Système européen de banques centrales parle d’extension du champ, l’EBA parle de substance. Peu importe, dans cette lecture, que l’émetteur ne signe pas le chèque. Si le détenteur finit rémunéré, l’objectif de l’article 50 est manqué.

Cette lecture a une force et une faiblesse. La force : elle empêche les montages cosmétiques. Un émetteur qui verserait un intérêt via une filiale, un programme de points ou un partenaire commercial ne pourrait plus se cacher derrière la forme. La faiblesse : elle mélange des mécanismes qui n’ont pas le même payeur, le même risque, ni le même contrôle. Un coupon versé par Circle n’est pas un taux fixé par la rencontre d’emprunteurs et de prêteurs sur un contrat ouvert. Traiter les deux comme un seul contournement, c’est choisir la substance économique contre la structure juridique. Ce choix se défend. Il ne va pas de soi.

L’EBA ne s’arrête pas au rendement. Elle demande aussi une analyse coûts-avantages pour faire de l’intermédiation de prêt un service MiCA. Elle pose sur la table des tests d’adéquation, des plafonds de levier et une certification éventuelle des protocoles. Une plateforme française ou allemande agréée ne pourrait alors plus orienter ses clients vers Aave ou Morpho sans ce filtre. C’est ce second volet, plus encore que l’interdit de rendement, qui fait bondir Kulechov. Le rendement se discute. L’accès se ferme.

Pourquoi les banques centrales parlent encore de dépôts

Le raisonnement n’a pas bougé depuis Libra. Un stablecoin qui rapporte ressemble à un compte bancaire. S’il attire les dépôts, les banques ont moins d’argent à prêter à l’économie. Ainsi, l’interdiction du rendement protège le bilan bancaire autant que l’épargnant. Cette phrase mérite d’être prise au sérieux, sans la transformer en complot. Les banques centrales ont un mandat de stabilité. Elles regardent le stock de dépôts comme une matière première du crédit. Tout instrument qui peut déplacer ce stock à grande vitesse les inquiète.

Le problème, c’est l’échelle. Le débat européen porte sur une base minuscule. Le dollar concentre l’essentiel des stablecoins en circulation. Les jetons libellés en euros restent très en dessous de 1 % de ce marché. On peut défendre un principe sans attendre que le stock soit massif. On peut aussi se demander si une interdiction élargie, appliquée à un marché encore marginal, ne fige pas l’Europe dans une position de suiveuse. Les dépôts en euros ne fuient pas aujourd’hui vers l’EURC. Ils restent dans les bilans bancaires, pour des raisons de confiance, de fiscalité et d’habitude.

Il y a toutefois un scénario où l’argument des dépôts redevient concret. Si un stablecoin en euros versait un rendement net supérieur au livret, avec une sortie instantanée et une promesse de parité, une partie de l’épargne liquide pourrait bouger. Les autorités préfèrent fermer cette porte avant qu’elle ne s’ouvre. Aave répond que le taux d’un marché de prêt n’est pas cette porte. Il est le prix d’un crédit, pas la rémunération d’une monnaie. Les deux lectures peuvent coexister tant que le texte ne tranche pas. Le jour où il tranche, l’une des deux disparaît.

Le même combat, vu de Washington

Le parallèle américain éclaire le débat sans le copier. Donald Trump a promulgué le GENIUS Act le 18 juillet 2025. Le texte interdit déjà à l’émetteur d’un stablecoin de paiement de verser un rendement lié à la seule détention. Depuis, les lobbies bancaires américains demandent d’étendre l’interdit aux plateformes d’échange et à leurs filiales. La séquence ressemble à celle de l’Europe : d’abord l’émetteur, ensuite la distribution, enfin tout ce qui ressemble à un compte.

En avril 2025, un comité consultatif du Trésor s’est penché sur les comptes courants des Américains. Il y a chiffré les dépôts à environ 6 600 milliards de dollars. C’est le stock le plus facile à déplacer vers un stablecoin, parce qu’il est déjà liquide et déjà numérique. L’ordre de grandeur n’a rien à voir avec le marché des stablecoins en euros. Il explique pourquoi Washington débat avec une intensité que Francfort n’a pas encore, en volume, de raison d’égaler. Il explique aussi pourquoi les banques, des deux côtés de l’Atlantique, parlent le même langage.

La divergence utile est ailleurs. Washington a annulé, le 10 avril 2025, la règle de déclaration fiscale qui assimilait les interfaces DeFi à des courtiers. L’Europe, dans les contributions de la BCE et de l’EBA, va dans l’autre sens : elle envisage de filtrer l’accès des prestataires agréés aux protocoles. Un côté desserre la qualification des interfaces. L’autre resserre le canal régulé. Aave peut donc perdre en Europe un accès que les États-Unis viennent de cesser de traiter comme du courtage. Le protocole n’a pas le même risque réglementaire des deux côtés de l’océan.

Un marché euro encore trop petit pour le bruit qu’il fait

Les jetons en euros restent une fraction du marché mondial des stablecoins. Cette donnée devrait calmer les ardeurs. Elle ne les calme pas, parce que le sujet n’est pas le stock d’aujourd’hui. C’est le précédent. Si l’Europe accepte qu’un stablecoin en euros rémunère, même via un marché de prêt, elle crée une référence. Les émetteurs, les banques et les protocoles s’en serviront. Si elle refuse, elle crée une autre référence : la monnaie électronique européenne ne paie pas, point.

Cette seconde référence sert aussi l’euro numérique. Le conseil des gouverneurs de la BCE a validé le 30 octobre 2025 le passage à la phase suivante du projet. Un premier pilote est visé pour le second semestre 2027, et une émission est possible en 2029, suspendue au vote du règlement par les colégislateurs. L’euro numérique n’est pas conçu pour rémunérer. Un stablecoin en euros qui verserait un rendement viendrait se placer sur le même terrain. Il deviendrait une monnaie électronique européenne susceptible de capter des dépôts, face à une monnaie publique qui, elle, ne paie pas.

On peut lire la contribution de la BCE comme une défense de la stabilité bancaire. On peut aussi la lire comme une préparation du terrain pour une monnaie publique non rémunérée. Les deux lectures ne s’excluent pas. Un banquier central qui prépare un instrument de détail a intérêt à ce que les substituts privés ne soient pas plus attractifs sur le seul critère du rendement. Aave, en défendant le taux de marché, se place sans le dire sur ce terrain-là. Le protocole ne concurrence pas l’euro numérique aujourd’hui. Il décrit un usage que l’euro numérique ne veut pas offrir.

Le second front : l’accès des prestataires à la DeFi

C’est le volet qui change la nature du débat. Étendre l’interdit de rendement, c’est durcir une règle déjà connue. Encadrer la capacité des prestataires agréés à orienter leurs clients vers les protocoles, c’est autre chose. Concrètement, l’EBA demande une analyse coûts-avantages pour faire de l’intermédiation de prêt un service MiCA. Elle évoque des tests d’adéquation, des plafonds de levier, une certification éventuelle des protocoles. Une plateforme agréée en France ou en Allemagne ne pourrait plus renvoyer ses clients vers Aave ou Morpho sans passer par ce filtre.

Kulechov y voit le risque de jardins clos. Les régulateurs décideraient quels protocoles sont adaptés aux utilisateurs européens. Le mot est fort, et il est juste sur un point : une certification n’est jamais neutre. Elle crée une liste. Ceux qui n’y figurent pas deviennent, pour un prestataire qui veut rester agréé, un risque de conformité. Le prestataire n’a pas besoin d’une interdiction formelle pour cesser d’orienter. Il lui suffit d’une incertitude. C’est ainsi que les jardins se ferment, souvent avant le vote.

Déçu par les réponses de la Banque centrale européenne et de l’Autorité bancaire européenne à la consultation MiCA. Elles ne plaident pas seulement pour une interdiction du rendement sur les stablecoins, mais aussi pour des restrictions sur l’accès des prestataires à la DeFi.

Stani Kulechov, 2 octobre 2026

La citation, reformulée à partir de son message public, résume le double front. Le premier est économique : qui a le droit de rémunérer un stablecoin, et sous quelle forme. Le second est industriel : qui a le droit de montrer un protocole à un client européen passé par une plateforme agréée. Le second est plus dangereux pour Aave, parce qu’il ne dépend pas du taux du jour. Il dépend du canal. Un protocole peut survivre sans rendement officiel. Il vit moins bien si les portes régulées se ferment une à une.

Il faut toutefois garder la mesure. L’EBA ne demande pas, dans ces contributions, d’interdire Aave. Elle demande une analyse, des tests, des plafonds, une certification possible. Ce vocabulaire est celui de la supervision bancaire appliqué à une plomberie qui n’a pas été conçue pour elle. Le risque n’est pas l’interdiction sèche du jour au lendemain. C’est l’empilement de conditions qui rendent l’orientation trop chère, trop lente, trop incertaine. Pour une plateforme, le coût de conformité finit par trancher à la place du texte.

La mécanique qu’Aave oppose aux autorités

Kulechov répond sur la plomberie, pas sur le principe de la protection de l’épargnant. Aucun émetteur ne verse d’intérêt sur Aave. Le taux sort de la rencontre entre les dépôts et les emprunts sur un marché ouvert. Les fonds restent dans des contrats intelligents que personne ne contrôle unilatéralement. Le code est open source depuis le lancement du protocole en 2020. Selon lui, couper les acteurs régulés de cette plomberie ne ferait pas disparaître la demande européenne. Elle migrerait vers des interfaces hébergées hors de l’Union, sans la moindre vérification d’identité.

Chacun de ces arguments mérite d’être examiné, pas récité. L’absence d’émetteur payeur est exacte sur les marchés de prêt classiques du protocole. Le taux n’est pas un coupon décidé en assemblée. Il bouge avec l’utilisation. Quand beaucoup empruntent, le taux monte. Quand la liquidité dort, il baisse. Ce n’est pas une promesse de rendement. C’est un prix. Le détenteur qui retire ses fonds ne réclame pas un dû contractuel à Aave Labs. Il retire ce que le contrat lui permet de retirer, sous réserve de la liquidité disponible.

Le caractère non custodial est le second pilier. Personne, chez Aave, ne détient les fonds des utilisateurs au sens d’un compte bancaire. Les actifs sont dans des contrats. Cette phrase est vraie dans l’architecture, et incomplète dans la gouvernance. Un protocole a des clés d’administration, des modules de risque, des votes de détenteurs de jetons. Dire que personne ne contrôle unilatéralement n’est pas dire que personne ne décide. Les paramètres de risque bougent. Les marchés s’ouvrent et se ferment. Un régulateur peut juger que cette gouvernance suffit à créer un responsable. Aave juge qu’elle ne suffit pas à créer un émetteur.

L’open source, enfin, est un argument de transparence, pas un argument d’immunité. Un code public peut être audité. Il peut aussi être copié, forké, ou utilisé par une interface douteuse. La migration hors Union que décrit Kulechov est crédible. Elle n’est pas souhaitable, y compris pour lui. Une demande européenne qui passe par des interfaces sans identité est une demande moins sûre, moins traçable, et moins utile au protocole le jour où il veut des institutionnels. L’argument est donc à double tranchant. Il dit aux autorités : si vous fermez la porte régulée, vous n’obtiendrez pas le calme, vous obtiendrez l’ombre.

Aave, GHO, Horizon : ce que le protocole a à perdre

Le plaidoyer est intéressé, et le protocole a de quoi défendre. Environ 34 milliards de dollars sont fournis sur ses marchés. Ce chiffre ne dit pas que tout ce stock est européen, ni qu’il est en stablecoins euros. Il dit qu’Aave est l’infrastructure de crédit la plus visible de la DeFi. Une règle qui qualifie le prêt de stablecoin comme un contournement le touche au centre, pas à la marge.

GHO ajoute une couche. Aave n’est pas seulement un marché où circulent des stablecoins émis par d’autres. Il émet le sien. Un stablecoin de protocole n’est pas un jeton de monnaie électronique au sens strict de MiCA, tant qu’il n’est pas adossé à une réserve en monnaie officielle détenue par un émetteur agréé. Il peut toutefois être lu, par une autorité prudente, comme un proche. Si le débat sur le rendement s’élargit, GHO n’est pas à l’abri d’une qualification plus dure, même si le texte actuel vise d’abord les jetons de monnaie électronique.

Horizon est le troisième élément. En ouvrant un accès destiné aux institutionnels sur les actifs tokenisés du monde réel, Aave cherche précisément le canal que les contributions veulent filtrer. Une Europe fermée aux prestataires le priverait d’une distribution réglementée. Les institutionnels européens passent rarement en direct sur une interface grand public. Ils passent par un prestataire, un dépositaire, un conseiller. Si ces intermédiaires ne peuvent plus orienter, Horizon perd son chemin le plus naturel. Le protocole peut encore servir des fonds hors Union. Il perd le récit d’une DeFi branchée sur l’épargne européenne encadrée.

Ce que les plateformes agréées risquent concrètement

Les prestataires de services sur crypto-actifs ont déjà un cadre. Ils distribuent des jetons, ils exécutent des ordres, ils conservent parfois les avoirs. MiCA leur interdit, comme aux émetteurs, de rémunérer la simple détention d’un jeton de monnaie électronique. Jusqu’ici, orienter un client vers un protocole de prêt pouvait rester en dehors de ce geste. Le client quittait l’interface, signait une transaction, interagissait avec un contrat. Le prestataire n’avait pas versé d’intérêt. Il avait montré une porte.

Les contributions veulent que cette porte compte. Si l’intermédiation de prêt devient un service MiCA, le prestataire qui facilite l’accès entre dans le champ. Il devra alors documenter l’adéquation, respecter des plafonds, peut-être ne renvoyer que vers des protocoles certifiés. Pour une plateforme française, le calcul est immédiat. Le rendement marginal d’un bouton « prêter » ne paie pas un nouveau dispositif de conformité, surtout si la certification tarde ou si la liste des protocoles acceptables reste vide.

Le résultat probable, avant même le vote, est un retrait prudent. Les plateformes qui veulent garder leur agrément coupent les liens les plus visibles. Elles ne suppriment pas la DeFi. Elles cessent de la nommer. L’utilisateur motivé trouvera encore l’adresse du contrat. L’utilisateur moyen, celui que MiCA prétend protéger, ne la trouvera plus dans l’interface qu’il connaît. C’est exactement le déplacement que Kulechov décrit. La protection par le silence pousse les curieux vers des interfaces moins surveillées.

Jardins clos, listes blanches et certification des protocoles

La certification éventuelle est le point le plus politique du paquet. Certifier un protocole, c’est accepter qu’un code puisse être évalué comme un produit financier. Les critères possibles sont connus des superviseurs : audits, limites de levier, gouvernance identifiable, mécanisme de pause, transparence des paramètres, historique d’incidents. Aucun de ces critères n’est absurde. Tous supposent un responsable à qui écrire. Un protocole qui revendique l’absence de contrôle unilatéral répond mal à une lettre de superviseur.

Le jardin clos naît de cette incompatibilité. Si seuls les protocoles capables de désigner un interlocuteur sont certifiables, la DeFi la plus fidèle à son récit initial sort de la liste. Restent les versions intermédiées, les filiales, les couches avec un opérateur clair. On n’interdit pas le prêt onchain. On réserve l’accès régulé à ce qui ressemble déjà à un service. Aave peut tenter de jouer sur les deux tableaux, avec une gouvernance visible et des contrats ouverts. Il ne peut pas garantir que le superviseur acceptera cette hybridité.

Il y a aussi un effet de liste. Une fois la certification créée, ne pas y être devient un signal. Les médias, les banques, les family offices liront l’absence comme un défaut. Le protocole n’a pas besoin d’être interdit pour devenir infréquentable dans les circuits européens. C’est le coût caché des listes blanches. Elles protègent ceux qui entrent. Elles marquent ceux qui restent dehors, parfois pour des raisons de forme plus que de risque.

L’euro numérique, concurrent qui ne paie pas

La BCE ne se contente pas de commenter MiCA. Elle pilote un projet de monnaie de détail. Le passage à la phase suivante a été validé le 30 octobre 2025. Le pilote visé au second semestre 2027 et l’émission possible en 2029 restent suspendus au vote des colégislateurs. Ce calendrier est lent. Il est aussi assez proche pour influencer la révision de MiCA. On ne révise pas le régime des stablecoins sans regarder l’instrument public qui arrive.

L’euro numérique n’est pas conçu pour rémunérer. Cette absence n’est pas un oubli. Une monnaie de banque centrale qui paierait un intérêt entrerait en concurrence frontale avec les dépôts, et poserait des questions de transmission de la politique monétaire. Les banques commerciales l’ont déjà dit. La BCE le sait. Le projet se veut un moyen de paiement, pas un placement. Dans ce cadre, un stablecoin privé qui rapporte, même indirectement, occupe la place que la monnaie publique laisse vide.

Faut-il pour autant interdire tout rendement lié à un jeton en euros ? La réponse des contributions est oui, y compris via le prêt et le staking. Une réponse plus étroite aurait distingué le coupon d’émetteur et le prix du crédit. L’Europe choisit, dans ces textes, de ne pas distinguer. Le choix protège la lisibilité du message : la monnaie électronique ne paie pas. Il appauvrit le crédit onchain adossé à l’euro. On peut juger que le crédit onchain en euros est trop petit pour que l’appauvrissement compte. On peut aussi juger qu’on ferme un marché avant qu’il n’existe.

Ce qui est du droit, et ce qui n’en est pas encore

La précision la plus utile du dossier est aussi la plus ignorée des titres. Ces contributions nourrissent un rapport de la Commission. Elles ne modifient pas MiCA. Toute extension au-delà des émetteurs et des prestataires agréés exigera une modification du règlement, donc un vote du Parlement européen et du Conseil. Un utilisateur européen peut encore prêter onchain sans agrément. Un protocole peut encore fonctionner. Une plateforme peut encore, tant que le texte n’a pas bougé, débattre de ce qu’elle a le droit de montrer.

Cette marge n’est pas un blanc-seing. Les superviseurs nationaux lisent les contributions de la BCE et de l’EBA. Ils peuvent déjà, dans leurs échanges avec les prestataires, décourager certaines orientations. Le droit mou précède souvent le droit dur. Une recommandation répétée finit par ressembler à une attente. Les plateformes qui anticipent ne seront pas sanctionnées pour avoir trop coupé. Elles seront exposées si elles ont trop montré, le jour où le texte change.

Le chemin législatif reste long. Le Parlement et le Conseil ne votent pas une contribution. Ils votent un texte, amendé, négocié, parfois vidé de son ambition initiale. Les acteurs de la DeFi, les émetteurs, les banques et les États membres auront le temps de peser. Aave a choisi de peser tôt, en public, plutôt que seulement dans une réponse de consultation. C’est un choix de visibilité. Il alerte les utilisateurs. Il alerte aussi les autorités, qui n’aiment pas être désignées comme les architectes d’un jardin clos.

Trois scénarios pour les deux prochaines années

Le premier scénario est le statu quo élargi seulement aux montages évidents. L’article 50 reste centré sur l’émetteur et le prestataire. Les points de fidélité déguisés sont rattrapés. Le prêt non custodial reste dehors. C’est le scénario le plus compatible avec le texte actuel, et le moins compatible avec le ton des contributions. Il suppose que la Commission et les colégislateurs refusent de suivre la BCE jusqu’au bout.

Le deuxième scénario est l’extension ciblée. Le prêt et le staking de stablecoins deviennent un service quand un prestataire agréé est dans la boucle. L’utilisateur en direct n’est pas visé. Les plateformes, elles, doivent filtrer. Aave perd le canal régulé, garde l’accès direct. C’est le scénario du jardin clos partiel. Il est cohérent avec la demande de l’EBA sur l’intermédiation. Il évite l’interdit universel que le Système européen de banques centrales évoque même hors prestataire.

Le troisième scénario est l’extension large. Prêt, emprunt et staking sont traités comme un contournement, avec ou sans prestataire. La demande européenne migre, ou se réduit. Les interfaces hors Union captent une partie du flux. L’euro numérique avance sur un terrain privé dégagé. Ce scénario est le plus proche de la contribution du 22 septembre. Il est aussi le plus difficile à faire voter, parce qu’il touche des usages que le règlement n’a pas été écrit pour interdire directement.

Aucun de ces scénarios n’est écrit. Les nommer sert à lire les contributions sans les prendre pour une loi. Le message de Kulechov vise surtout le deuxième et le troisième. Il a raison de les distinguer. Une restriction d’accès n’est pas une interdiction de rendement, même si les deux voyagent dans le même dossier.

Ce que l’épargnant européen doit retenir, sans se raconter d’histoire

Détenir un stablecoin en euros chez un émetteur ou un prestataire ne donne pas droit à un intérêt. C’est déjà le droit. Prêter ce stablecoin sur un protocole n’est pas encore interdit. Ce n’est pas non plus un livret. Le taux bouge, la liquidité peut manquer, un incident de contrat peut bloquer des fonds. Traiter le rendement d’Aave comme un substitut de compte bancaire, c’est précisément la confusion que la BCE veut éviter, et que certains utilisateurs font déjà.

La protection avancée par les autorités a donc un objet réel. Un produit qui promet la parité et un rendement, distribué par une interface grand public, peut être mal compris. L’épargnant croit détenir des euros. Il détient une créance sur un marché de crédit, avec un risque de contrepartie et un risque de code. MiCA a été écrit pour que cette confusion ne se vende pas comme un compte. Étendre la règle jusqu’au prêt, c’est juger que la confusion renaît dès qu’un taux apparaît. On peut partager le souci et contester le remède.

Le remède alternatif serait la clarté, pas l’interdit. Un prestataire qui oriente vers un protocole dirait ce que le geste n’est pas : pas un dépôt, pas une garantie publique, pas un taux fixe. Les tests d’adéquation évoqués par l’EBA vont dans ce sens, s’ils restent des tests et ne deviennent pas une liste d’exclusion. La frontière entre informer et fermer est mince. C’est sur cette frontière que le débat va se jouer, plus que sur le principe abstrait du rendement.

Banques, protocoles, et la bataille du bilan

Il serait naïf de lire ce dossier comme un simple conflit de textes. Les banques européennes ont un intérêt direct à ce que les stablecoins ne rémunèrent pas. Chaque euro qui reste en dépôt est un euro qui peut financer un crédit, sous contrainte de ratios. Chaque euro qui part vers un jeton, même sans quitter le système au sens large, change la forme du passif. Les contributions de la BCE et de l’EBA ne sont pas des notes de lobby. Elles portent toutefois une inquiétude que les fédérations bancaires formulent depuis des années.

Aave a l’intérêt inverse. Un stablecoin qui peut être prêté est un stablecoin utile. Un stablecoin qui ne peut qu’être détenu est une réserve morte, bonne pour payer, mauvaise pour le crédit onchain. Le protocole vit de l’utilité. S’il ne peut plus être le lieu où les euros tokenisés travaillent, une partie de son marché européen s’assèche. Le discours sur les jardins clos est aussi un discours sur le volume.

Entre les deux, l’épargnant n’est pas le personnage muet qu’on lui prête. Il veut la parité, la sortie rapide, et parfois un rendement. Il ne veut pas, en général, lire un contrat intelligent. Le camp qui lui parlera le plus clairement emportera l’usage, même si l’autre camp emporte le texte. C’est pour cela que la migration hors Union est un argument sérieux. Un interdit mal calé ne supprime pas l’envie de rendement. Il change l’adresse à laquelle cette envie s’exprime.

Ce que la consultation révèle sur la frontière du règlement

MiCA a été vendu comme un cadre complet. Les premières années montrent ses bords. L’article 50 tient sur l’émetteur. Il tient moins dès que le rendement naît ailleurs. Les prestataires tiennent sur la distribution. Ils tiennent moins dès qu’ils se contentent d’orienter. La DeFi tient hors du règlement, tant qu’aucun intermédiaire agréé n’est dans la boucle. Elle y entre dès qu’une plateforme montre le chemin. La consultation ne crée pas ces bords. Elle les nomme.

Nommer n’est pas trancher. La Commission peut reprendre les contributions, les adoucir, ou les écarter. Le Parlement peut refuser une extension qu’il jugera disproportionnée au regard d’un marché euro inférieur à 1 % du stock mondial. Le Conseil peut suivre les banques centrales, par réflexe de stabilité. Le résultat sera un compromis, comme souvent à Bruxelles. Aave a intérêt à ce que le compromis distingue le coupon et le crédit. La BCE a intérêt à ce qu’il ne distingue pas.

En attendant, le geste du 2 octobre a un mérite. Il sort le débat des PDF de consultation. Un fondateur de protocole parle à ses utilisateurs au moment où les autorités parlent à la Commission. Les deux paroles ne pèsent pas le même poids. Elles circulent dans le même calendrier. Pour qui suit la réglementation européenne des crypto-actifs, c’est le vrai sujet de l’automne 2026 : non pas une interdiction déjà votée, mais une tentative d’élargir l’interdit avant que les usages ne s’installent.

Les plateformes agréées ont plus à perdre que quelques points de rendement. Ces documents techniques décident si un acteur régulé en Europe pourra encore brancher ses clients sur un protocole onchain. Tant que le vote n’a pas eu lieu, la réponse est oui, avec prudence. Après le vote, elle dépendra d’une ligne que Francfort voudrait plus courte, et qu’Aave voudrait laisser ouverte. Entre les deux, l’épargnant ferait bien de ne pas confondre un taux de marché avec un intérêt d’émetteur. C’est précisément la confusion que chacun, pour des raisons opposées, a intérêt à éclairer.