90 000 Milliards De Perpétuels : Washington Veut Le Retour

Quatre-vingt-dix mille milliards de dollars de volume ont changé de continent sans faire de bruit. Pas une migration lente, pas un filet d’ordres perdu dans la nuit : un marché entier, celui des contrats perpétuels crypto, s’est installé hors des États-Unis pendant que Washington hésitait sur le nom à lui donner. Fin août 2026, cinq anciens responsables de la SEC et de la CFTC ont décidé que l’hésitation coûtait trop cher. Ils ont déposé une lettre commune. Pas un pamphlet. Une demande précise : caler la règle sur le risque réel, pas sur la peur du risque, et ramener cette liquidité chez elle avant qu’elle ne s’ancre ailleurs pour de bon.

Un marché géant qui a choisi l’exil

Un contrat perpétuel n’expire jamais. Contrairement à un future classique, il n’y a pas de date de livraison, pas de règlement final calé sur un calendrier. On ouvre une position à effet de levier, on la garde aussi longtemps qu’on paie le financement qui la colle au prix au comptant, et on la ferme quand on veut. Simple à expliquer. Beaucoup plus délicat à ranger dans les cases du droit américain.

Ailleurs dans le monde, ce format est devenu la norme du trading crypto. Aux États-Unis, il a longtemps vécu dans un angle mort. Les places offshore ont pris le relais. Selon les estimations publiées par Kalshi, plateforme de marchés prédictifs qui propose elle-même des perpétuels crypto depuis 2026, le volume offshore serait passé d’environ 28 000 milliards de dollars en 2023 à plus de 90 000 milliards en 2025. Un triplement en deux ans. Le chiffre donne le vertige. Il dit surtout une chose : la demande n’a pas disparu. Elle a changé d’adresse.

Le marché offshore des perpétuels à 90 000 milliards de dollars n’est pas un mystère à résoudre, c’est un marché qui attend un cadre américain sensé. Si l’on calibre la régulation fédérale sur le risque réel plutôt que sur la contrainte maximale, cette liquidité revient chez nous. Chaque année d’attente rend le rapatriement plus difficile.

Chris Giancarlo, ancien président de la CFTC, à Crypto In America

La phrase sonne comme un avertissement plus que comme un slogan. Giancarlo n’invente pas un marché. Il décrit un flux déjà installé, avec ses carnets d’ordres, ses liquidations, ses heures de pointe asiatiques, et une surveillance que Washington ne maîtrise plus. Plus le temps passe, plus les habitudes se figent. Les teneurs de marché s’installent. Les données restent à l’étranger. Les contentieux aussi.

Ce que la lettre demande vraiment

La missive répond à une consultation conjointe lancée en juin 2026 par la SEC et la CFTC. Les deux agences voulaient clarifier où s’arrête le swap, où commence le security-based swap, et comment traiter les produits dérivés émergents. Autrement dit : qui a la main, et selon quelle grille.

Les signataires ne sont pas des inconnus. Chris Giancarlo, ancien président de la CFTC. Brian Quintenz et Sharon Brown-Hruska, anciens commissaires de la même agence. Steven Wallman, ancien commissaire de la SEC. Chester Spatt, ancien chef économiste de la SEC. Cinq parcours qui traversent les deux maisons, sans étiquette partisane commune. C’est précisément l’argument qu’ils mettent en avant : protéger les investisseurs et garder des marchés américains compétitifs n’a jamais été, selon eux, un sujet de camp.

Leur thèse tient en une formule : des risques similaires doivent recevoir un traitement similaire. Empiler des règles qui se recouvrent, c’est ajouter du coût sans ajouter de protection. Et ce coût, affirment-ils, ne fait pas disparaître l’activité. Il la déplace. La régulation peut changer le lieu du trading. Elle ne change pas, à elle seule, l’appétit pour le levier ni la nature du risque.

Kalshi paie le cabinet, pas les signatures

Il faut dire les choses clairement. Kalshi a sponsorisé la démarche en mandatant le cabinet Bellementis pour aider à la rédaction. Les signataires affirment n’avoir touché aucun centime. La plateforme n’aurait eu aucun droit de regard sur le texte final, ni même lu la version déposée avant envoi. Quintenz siège par ailleurs au conseil d’administration de Kalshi. Le détail compte. Il n’invalide pas l’argument. Il oblige à le lire avec lucidité.

Kalshi n’est pas un observateur neutre. Depuis le 29 mai 2026, l’agence a autorisé son contrat bitcoin perpétuel, le BTCPERP, à être listé comme future sur une place américaine réglementée. Dans la foulée, la société a cherché à étendre l’offre à d’autres actifs numériques. Elle a aussi publié les chiffres de volume offshore qui servent aujourd’hui de totem politique. Ces estimations sont les siennes. Elles n’ont pas le statut d’une statistique officielle. Elles ont toutefois le mérite de donner une échelle là où Washington n’en avait presque aucune.

Pourquoi le perpétuel a tout emporté

Le succès du format n’est pas un caprice de trader. Un contrat à échéance force à rouler la position, à gérer le calendrier, à accepter le frottement du passage d’une série à l’autre. Le perpétuel supprime cette friction. Il offre une exposition continue, un financement qui ramène le prix vers le spot, et une liquidité concentrée sur un seul instrument au lieu de la diluer sur une chaîne d’échéances.

Dans la crypto, où les marchés ne dorment jamais, cette continuité est devenue un standard. Les desks asiatiques, européens et américains se relaient sur les mêmes carnets. Les market makers calibrent leurs inventaires autour d’un produit unique. Les fonds quantitatifs y trouvent une matière première quasi industrielle. Quand les États-Unis ont tardé à offrir un équivalent réglementé, le volume n’a pas attendu. Il a pris le large.

Le financement, ce petit flux périodique entre longs et shorts, est le cœur du mécanisme. Il n’est pas un détail technique. C’est lui qui empêche le contrat de dériver trop loin du prix au comptant. C’est aussi lui qui peut amplifier les tensions quand le marché s’emballe. Un cadre américain qui ignore cette mécanique au profit d’une analogie trop rigide avec d’autres dérivés risquerait de produire un produit trop lourd pour exister, ou trop flou pour rassurer.

Washington a ouvert plusieurs chantiers à la fois

La lettre ne tombe pas dans un désert. Depuis le printemps 2026, les dossiers s’empilent. Fin mai, la CFTC a posé un premier cadre autour du contrat de Kalshi et publié une déclaration de politique sur le traitement de certains perpétuels adossés à des matières numériques. Mi-juin, les deux agences ont lancé leur consultation sur les définitions de swaps. Le 17 septembre, la SEC doit tenir une table ronde. Le Clarity Act, lui, reste bloqué au Congrès.

Début août, Donald Trump a indiqué que Michael Selig, président de la CFTC, travaillait à faire atterrir Hyperliquid sur le sol américain. La plateforme reste l’une des plus importantes places offshore du secteur. En parallèle, des discussions ont circulé autour d’un possible accès américain à une partie de ses contrats via des intermédiaires déjà régulés. Rien de tout cela ne garantit le grand retour promis par la lettre. Mais la cadence a changé.

Quatre mois à peine séparent ces jalons. C’est rapide pour Washington. C’est lent pour un marché qui tourne vingt-quatre heures sur vingt-quatre. Les places offshore n’ont pas besoin d’attendre une définition harmonisée de swap pour matcher un ordre. Elles le font déjà.

Le bras de fer avec le CME change la donne

Le débat n’est pas seulement philosophique. Le CME a attaqué en justice le traitement retenu par la CFTC. Selon la place de Chicago, certains perpétuels crypto devraient être rangés du côté des swaps au sens de Dodd-Frank, pas du côté des futures classiques. Derrière la querelle de vocabulaire, il y a des conséquences très concrètes : régime de compensation, obligations de déclaration, fiscalité, barrières à l’entrée, et surtout le contrôle de qui a le droit de lister quoi.

Le NYSE n’est pas resté spectateur non plus. Quand une nouvelle place veut ramener de la liquidité crypto sur le sol américain, les incumbents regardent d’abord la concurrence, ensuite le principe. Hyperliquid, Kalshi, Coinbase et d’autres se heurtent à cette réalité. Le rapatriement n’est pas un tapis rouge. C’est une bataille de périmètre.

Si les perpétuels sont des futures, les places déjà enregistrées comme marchés à terme peuvent avancer plus vite. S’ils sont des swaps, le corridor se resserre. Les anciens régulateurs ne tranchent pas la guerre des étiquettes comme des avocats de partie. Ils demandent surtout d’éviter qu’une double couche de règles rende le produit américain trop cher pour exister face à l’offshore.

Ce que l’offshore a que Washington n’a pas encore

La liquidité n’est pas une abstraction. Elle se mesure en profondeur de carnet, en écart bid-ask, en capacité à encaisser un ordre institutionnel sans faire exploser le prix. Les grandes plateformes offshore ont passé des années à construire cette profondeur. Elles ont aussi accepté des leviers que le régulateur américain n’autorisera probablement jamais tels quels. C’est tout l’enjeu : rapatrier le marché sans le copier au millimètre, et sans le vider de ce qui le rend utile.

Les investisseurs américains n’ont pas cessé de vouloir ces instruments. Une partie d’entre eux est allée les chercher ailleurs, parfois via des montages opaques, parfois en quittant simplement le périmètre domestique. D’autres ont attendu. Le résultat est le même : le prix de référence se forme souvent hors des États-Unis, et les autorités américaines voient le film avec un temps de retard.

Ramener le trading, ce n’est pas seulement une affaire de patriotisme économique. C’est une affaire de surveillance. Un marché onshore laisse des traces. Il impose la ségrégation des fonds, des exigences de fonds propres, des audits, des mécanismes de règlement des litiges. Un marché offshore laisse surtout des captures d’écran et des récits après coup.

Protéger sans étouffer : la ligne de crête

Les anciens commissaires insistent sur un point que les débats publics négligent souvent. La protection de l’investisseur n’est pas proportionnelle au nombre de pages du règlement. Elle dépend de la clarté du produit, de la qualité de la compensation, de la transparence des marges et de la capacité du régulateur à intervenir là où le risque se concentre vraiment.

Un cadre trop lâche ferait revenir le souvenir des déroutes offshore, des fonds clients mal isolés, des liquidations en cascade. Un cadre trop lourd produirait un produit américain fantôme, listé pour la photo, délaissé pour le trading. Entre les deux, il y a la calibration. C’est le mot que Giancarlo répète. Calibration, pas abdication.

La régulation peut déplacer l’activité. Elle n’élimine ni la demande, ni le risque. Cette conséquence doit entrer dans l’analyse avant que l’on fixe une frontière.

Lettre des anciens responsables de la SEC et de la CFTC

La phrase est sèche. Elle résume mieux que beaucoup de communiqués le dilemme de 2026. Fermer la porte américaine n’a pas fermé le marché. Elle l’a rendu moins visible. Ouvrir la porte sans filet reviendrait à importer le risque sans importer la discipline. Le travail des agences consiste précisément à éviter ces deux caricatures.

Ce que les traders regardent déjà

Sur le terrain, personne n’attend la fin de la consultation pour arbitrer. Les desks comparent déjà les marges onshore et offshore, le coût du financement, les horaires de maintenance, la qualité du matching, la possibilité de collatéraliser en stablecoins, et la certitude juridique en cas de défaut. Un produit américain qui gagnerait sur la sécurité mais perdrait trop sur le prix d’usage resterait un marché de second rang.

Les institutionnels, eux, posent une autre question. Peuvent-ils inscrire ces positions dans des véhicules régulés, les valoriser proprement, les compenser, les expliquer à un conseil d’administration ? Tant que la réponse hésite entre future, swap et objet non identifié, une partie du capital reste à quai. C’est aussi pour cela que la lettre insiste sur l’harmonie des définitions plutôt que sur une croisade idéologique.

Les market makers additionnent encore un paramètre : le risque de fragmentation. Si chaque agence impose sa couche, si chaque État ajoute la sienne, si chaque place invente son contrat maison, la liquidité se disperse. Or un perpétuel vit de la concentration. Trop de versions du même pari, et plus personne n’a de profondeur.

Hyperliquid, Kalshi, Coinbase : la carte se redessine

Le nom d’Hyperliquid revient sans cesse parce qu’il incarne le succès offshore. Une place née hors du cadre américain, devenue incontournable sur les perpétuels, désormais citée jusque dans les déclarations présidentielles. La faire atterrir aux États-Unis relèverait d’un tournant. Cela supposerait des concessions de part et d’autre : levier, gouvernance, conservation des fonds, accès des clients de détail.

Kalshi joue une autre partition. Elle est déjà dans le périmètre CFTC. Elle a ouvert la brèche du BTCPERP. Elle pousse ensuite vers d’autres sous-jacents. Son intérêt est évident. Son utilité l’est aussi : elle force le régulateur à traiter un produit réel, listé, plutôt qu’un cas d’école. Coinbase, Kraken et d’autres cherchent leurs propres portes d’entrée, parfois via des lettres de non-action, parfois via des partenariats, parfois via des filiales déjà enregistrées.

Personne n’a encore gagné. Le CME défend son pré carré. Les places crypto défendent leur vitesse. Les anciens régulateurs défendent une idée plus abstraite et plus politique : que les États-Unis restent le lieu où se forment les prix, pas seulement le lieu où l’on commente ceux qui se forment ailleurs.

Le Congrès absent, les agences en première ligne

Le Clarity Act devait offrir une carte plus nette : qui régule quoi, comment classer les actifs numériques, comment articuler les compétences. Tant qu’il n’avance pas, les agences bricolent avec les outils dont elles disposent. Consultations, déclarations de politique, lettres de staff, autorisations au cas par cas. C’est mieux que le vide. Ce n’est pas une architecture.

Cette improvisation a un coût. Les acteurs hésitent à investir dans des infrastructures lourdes si le classement du produit peut basculer au prochain recours. Les avocats prospèrent. Les carnets d’ordres, eux, restent là où la règle est déjà connue, même imparfaite. L’offshore a au moins le mérite de la constance apparente.

Les signataires de la lettre le savent. Ils ont administré ces maisons. Ils ont vu des marchés partir. Ils ont vu aussi que le temps perdu se rattrape mal. Une place financière ne se reconquiert pas par communiqué. Elle se reconquiert par un régime prévisible, assez strict pour être crédible, assez souple pour rester habitable.

Ce que le chiffre de 90 000 milliards ne dit pas

Le volume notionnel des perpétuels impressionne. Il trompe aussi. Dans ces marchés à levier, un même capital circule plusieurs fois. Quatre-vingt-dix mille milliards de dollars de transactions ne veulent pas dire quatre-vingt-dix mille milliards de dollars d’épargne déplacée. Cela veut dire une intensité de trading hors norme, une rotation permanente, une industrie du flux.

Le distinguo n’excuse rien. Il aide à comprendre pourquoi le débat politique s’enflamme si vite. Un chiffre énorme fait une manche de titre. Il dit moins sur le risque systémique réel que sur l’ampleur de l’activité. C’est précisément pour cela que les anciens régulateurs parlent de calibration. Mesurer le risque, ce n’est pas répéter le volume. C’est regarder les marges, les concentrations, les interconnexions, les défauts possibles.

Kalshi elle-même présente ces volumes comme des estimations. D’autres sources parlent d’ordres de grandeur différents selon qu’on agrège toutes les places, qu’on déduplique, qu’on isole le bitcoin ou l’ensemble des altcoins. Peu importe la décimale. La direction est claire : le centre de gravité n’est plus à New York ni à Chicago.

Investisseurs, plateformes, États : trois intérêts qui se croisent

Les investisseurs veulent un accès propre, des règles lisibles, une conservation des fonds qui ne dépende pas du bon vouloir d’une entité lointaine. Les plateformes veulent de la vitesse et de la profondeur. L’État américain veut de la visibilité fiscale, de la stabilité financière et, désormais, une forme de souveraineté de marché. Ces trois demandes ne coïncident pas naturellement.

Un bon cadre n’est pas celui qui donne raison à l’un contre les deux autres. C’est celui qui rend le compromis praticable. Marges plus élevées qu’offshore, soit. Mais un matching fiable. Levier plus bas, soit. Mais une liquidité suffisante pour que les institutionnels restent. Déclarations plus strictes, soit. Mais pas trois régimes pour un même risque.

• Pour les clients : ségrégation des fonds, règles de liquidation claires, recours possible
• Pour les places : un classement stable du produit et des délais d’autorisation prévisibles
• Pour les agences : des données onshore et une frontière nette entre SEC et CFTC

Si l’une de ces trois jambes manque, le rapatriement restera un discours. Le marché continuera de voter avec ses ordres.

Une fenêtre politique qui peut se refermer

L’alignement actuel n’était pas écrit. Une administration plus ouverte aux actifs numériques, une CFTC prête à tester le listing de perpétuels, une SEC engagée dans un travail de redéfinition, des anciens commissaires des deux bords qui acceptent de signer le même texte : tout cela forme une fenêtre. Les fenêtres se ferment.

Un retournement de marché violent, un scandale de fonds clients, un blocage judiciaire durable dans l’affaire du CME, et l’appétit politique pour l’onshoring reculera. Les places offshore, elles, n’ont pas besoin de fenêtre. Elles ont déjà les flux. C’est le sens de l’urgence que Giancarlo met dans sa phrase sur les années perdues.

Le 17 septembre ne réglera rien à lui seul. Une table ronde n’est pas une règle. Une lettre n’est pas une loi. Un ordre d’autorisation n’est pas un marché profond. Mais la séquence existe. Elle mérite d’être lue pour ce qu’elle est : la première tentative sérieuse, depuis des années, de faire revenir aux États-Unis un format que le reste du monde a déjà adopté.

Ce qu’il faudra surveiller dans les semaines qui viennent

Plusieurs signaux diront si la lettre reste un document d’archive ou le début d’un basculement. La teneur des réponses à la consultation conjointe. La manière dont la SEC formulera, le 17 septembre, la frontière entre produits. L’évolution du contentieux du CME. D’éventuelles nouvelles autorisations de contrats perpétuels sur d’autres sous-jacents. Et, surtout, les premiers volumes réellement onshore comparés à ceux qui continuent de s’échanger ailleurs.

Il faudra aussi regarder le détail, celui que les communiqués négligent. Quels leviers maximums ? Quelle politique de financement ? Quelle conservation du collatéral ? Quels clients éligibles ? Un perpétuel américain réservé à une poignée d’institutions ne rapatriera pas 90 000 milliards de quoi que ce soit. Un perpétuel ouvert trop large sans garde-fous reproduira les travers que les régulateurs disent vouloir éviter.

Le vrai enjeu n’est pas le souvenir d’un exil

On peut raconter cette histoire comme une revanche nationale. Ce serait trop simple. Le vrai sujet est plus prosaïque et plus durable. Où se forme le prix. Qui voit les carnets. Qui protège les marges. Qui peut interrompre un marché en crise. Qui conserve les clés. Pendant des années, ces réponses se sont écrites hors des États-Unis. La lettre de fin août 2026 demande qu’elles puissent à nouveau s’écrire à Washington, sans que le produit en meure.

Les perpétuels ne sont pas une mode. Ils sont devenus l’instrument de référence d’une génération de traders et, de plus en plus, d’une partie de la finance institutionnelle crypto. Les ignorer, c’était laisser le standard se fixer ailleurs. Les encadrer trop tard, c’est arriver après que les habitudes se sont cristallisées. Les encadrer trop fort, c’est créer un musée réglementaire. Les cinq anciens commissaires proposent une autre voie, étroite, politique, imparfaite : traiter le risque pour ce qu’il est, et cesser de croire que le refus américain a aboli le marché.

Le marché, lui, n’a jamais demandé la permission. Il a seulement changé de fuseau. Reste à savoir si les États-Unis veulent encore être l’heure de référence, ou se contenter de commenter, chaque matin, les liquidations survenues pendant leur nuit.