Hyperliquid Plaide Contre Un Nouveau Régime Pour Les Perps

Le 2 octobre 2026, une plateforme née loin des couloirs de Bruxelles a glissé un dossier sur le bureau de la Commission européenne. Pas un livre blanc marketing. Une réponse formelle à la consultation sur la révision de MiCA. Le Hyperliquid Policy Center, bras politique du leader des bourses décentralisées de contrats perpétuels, signe ainsi sa première incursion réglementaire hors des États-Unis. Derrière la formulation technique se joue une question simple, et très concrète pour les traders européens : les perpétuels crypto resteront-ils des instruments financiers classiques, ou seront-ils rattrapés par le régime des CFD et leur levier plafonné à 2:1 ?

MiCA est pleinement applicable depuis le 30 décembre 2024. Le texte a volontairement laissé les produits dérivés en dehors de son champ. Or les contrats perpétuels, ces contrats à terme sans échéance, constituent le cœur de métier d’Hyperliquid. Ils relèvent donc, dans la lecture défendue par le Policy Center, de MiFID II, la directive européenne sur les marchés d’instruments financiers. L’enjeu n’est pas cosmétique. La qualification d’un actif commande l’agrément exigé, l’accès des particuliers et, en pratique, la viabilité d’un marché en Europe.

Une première réponse hors des États-Unis

Jusqu’ici, le travail politique d’Hyperliquid se concentrait surtout de l’autre côté de l’Atlantique. Le dépôt européen change de registre. Il ne s’agit plus seulement de commenter un débat américain sur la garde, les marchés au comptant ou la frontière entre valeur mobilière et contrat. Il s’agit de dire à Bruxelles comment classer un produit qui concentre déjà une part massive de la liquidité dérivée décentralisée. Hyperliquid pèse plus d’un tiers du volume des perpétuels décentralisés. Son interface bloque déjà plusieurs juridictions. Sur ce dossier, la plateforme joue sa capacité à servir légalement les traders européens.

La demande tient en peu de mots, mais elle est structurée. Le Policy Center mise sur les textes en vigueur et sur les lignes directrices de l’ESMA, l’autorité européenne des marchés financiers. Pas question, dans cette contribution, d’écrire un régime inédit pour les dérivés crypto. La substance économique primerait sur la forme technique de l’emballage. Un carnet d’ordres onchain ne deviendrait pas, par magie, un produit nouveau au sens du droit, dès lors que le risque économique est celui d’un dérivé.

Pourquoi ce calendrier n’est pas anodin

La contribution arrive au moment où la révision de MiCA cesse d’être un exercice abstrait. Fin 2025, la Commission a proposé de confier à l’ESMA la supervision des plus grosses plateformes crypto. Cette supervision reste aujourd’hui éclatée entre vingt-sept régulateurs nationaux. Le 30 septembre 2026, l’ESMA a publié sa propre réponse à la consultation. Elle y réclame des pouvoirs renforcés contre les plateformes de pays tiers qui démarchent les Européens sans agrément, un service agréé pour les passerelles d’accès aux protocoles de finance décentralisée, et des critères plus nets pour dire ce qui est réellement décentralisé.

Les deux textes nourriront le rapport de révision promis au Parlement européen. Ils ne disent pas la même chose. L’un pousse vers une lecture par la substance, ancrée dans MiFID II. L’autre tire vers un tour de vis sur la finance décentralisée et les interfaces qui ouvrent vers des protocoles hors Union. Entre les deux, le trader particulier n’est pas un figurant. C’est lui qui verra, ou non, un bouton de levier à 40 fois sur le bitcoin, ou un plafond à 2:1 calqué sur les contrats sur différence.

Ce que MiCA a choisi de ne pas couvrir

MiCA a été conçu comme un cadre pour les crypto-actifs qui n’étaient pas déjà des instruments financiers. Jetons de paiement, jetons se référant à un actif, prestataires de services sur crypto-actifs : le règlement a rempli un vide. Il n’a pas prétendu absorber les dérivés. Cette frontière était volontaire. Elle évite qu’un même produit soit qualifié deux fois, une fois comme crypto-actif, une fois comme instrument financier, avec des agréments incompatibles.

Les contrats perpétuels n’ont pas d’échéance. Ils se règlent par un mécanisme de financement, le funding, qui rapproche le prix du contrat du prix du sous-jacent. Économiquement, ils transfèrent un risque de prix entre deux parties, avec un collatéral et une liquidation. C’est la grammaire d’un dérivé, pas celle d’un jeton utilitaire. Le Policy Center s’appuie sur ce point pour dire que la révision de MiCA ne doit pas devenir, par la bande, une réécriture du droit des marchés financiers.

La qualification d’un actif doit suivre sa substance économique, pas la forme technique de son emballage. Un carnet onchain ne crée pas, à lui seul, une catégorie juridique nouvelle.

Position du Hyperliquid Policy Center, reformulée

Le paragraphe 47, pièce maîtresse du dossier

Dès décembre 2024, l’ESMA a fixé des critères pour dire quand un crypto-actif est un instrument financier. Ces lignes directrices ne sont pas un règlement, mais elles orientent les autorités nationales. Le Policy Center s’y réfère, et en particulier au paragraphe 47, qui range déjà les perpétuels parmi les dérivés. L’argument est donc moins une invention qu’un rappel. Si l’autorité des marchés a déjà tracé la ligne, Bruxelles n’aurait pas à la redessiner dans MiCA.

Cette lecture a une conséquence pratique immédiate. Si le perpétuel est un instrument financier, l’accès des particuliers, les obligations d’information, la gouvernance de la plateforme et les règles de conflit d’intérêts passent par MiFID II et les textes qui l’accompagnent. Si, au contraire, le législateur crée une case spéciale, tout le marché devra attendre des actes délégués, des orientations, puis des agréments. Le temps réglementaire n’est pas le temps de la liquidité. Un vide de dix-huit mois suffit à déplacer les flux vers des interfaces non européennes.

Carnet d’ordres contre contrat bilatéral

Le cœur du désaccord ne porte pas sur le mot dérivé. Il porte sur le modèle de risque. Depuis 2018, l’ESMA puis les régulateurs nationaux plafonnent à 2:1 l’effet de levier des CFD crypto. Ces règles imposent aussi une protection contre le solde négatif et une liquidation automatique lorsque la marge tombe à 50 %. Elles visaient des contrats bilatéraux, où le courtier est la contrepartie de son client. Dans ce schéma, le courtier gagne souvent quand le client perd. Le conflit d’intérêts n’est pas théorique. Il a justifié des restrictions sévères après des années de pertes élevées chez les particuliers.

Hyperliquid affiche jusqu’à 40 fois la mise sur le bitcoin et 25 fois sur l’ether. Le Policy Center conteste l’assimilation. Le collatéral est déposé d’avance. L’exposition ne peut pas dépasser la mise. Sur un carnet d’ordres central, les utilisateurs s’échangent les positions entre eux au prix affiché. La plateforme n’a alors aucun intérêt structurel à voir le particulier perdre. Elle est rémunérée sur l’activité, pas sur le solde adverse du client. La différence est réelle. Elle ne rend pas le produit inoffensif. Un levier de 40 fois liquide une position sur un mouvement de quelques pour cent. Mais elle change la nature du conflit que le droit des CFD a voulu traiter.

Le levier n’est pas un détail de marketing

Réduire le débat au slogan du levier serait une erreur. Un plafond à 2:1 ne supprime pas le produit. Il en change l’usage. Les stratégies de couverture courtes, les arbitrages entre contrat et spot, les ajustements de delta d’un teneur de marché deviennent plus coûteux en capital. Une partie de la liquidité professionnelle se retire, ou se déplace vers des places où le plafond n’existe pas. Le particulier qui reste voit alors des écarts plus larges, exactement le mal que la fragmentation est censée éviter.

À l’inverse, laisser 40 fois sans exigence de connaissance, sans test d’adéquation et sans plafond de perte clairement affiché reproduirait les excès que l’ESMA a documentés sur les CFD. Le dossier d’Hyperliquid ne demande pas un far west. Il demande que la restriction suive le conflit réel, pas l’étiquette. Un carnet où la perte est bornée par le collatéral n’a pas le même besoin de protection contre le solde négatif qu’un compte où le courtier peut appeler une marge au-delà du dépôt. Confondre les deux, c’est réguler le mauvais risque.

Ce que voit vraiment un trader sur ces marchés

Un perpétuel se lit comme un carnet. Prix d’achat, prix de vente, taille disponible, taux de financement, marge de maintien, seuil de liquidation. Rien de cela n’est abstrait. Le funding peut être positif ou négatif selon que le contrat cote au-dessus ou en dessous du sous-jacent. Une position longue paie parfois les shorts, ou l’inverse. Sur une journée calme, ce coût est mince. Sur une phase d’euphorie, il peut manger une partie du gain, surtout avec levier. Le Policy Center demande que chaque plateforme publie la méthode de calcul du funding avant d’ouvrir un marché. Les marges de maintien et les seuils de liquidation suivraient le même régime.

Cette exigence de méthode publiée est l’un des passages les plus concrets du dossier. Elle ne dépend pas d’un nouvel article de loi. Elle peut vivre dans des orientations, dans des conditions d’agrément, ou dans une pratique de place. Elle répond à une critique juste : l’opacité de certaines règles de liquidation, modifiées en cours de route, a déjà coûté cher à des utilisateurs sur d’autres venues. Écrire la règle avant l’ouverture du marché, c’est le minimum qu’un investisseur peut exiger, qu’il passe par un courtier ou par un protocole.

Données onchain et double déclaration

Le deuxième axe du dossier porte sur la vérifiabilité. Chaque ordre, chaque liquidation et chaque transfert passé sur Hyperliquid est écrit sur sa propre chaîne. Le Policy Center juge redondant d’imposer des déclarations sur des données déjà inscrites, horodatées et consultables par n’importe quel régulateur. L’argument ne dit pas que la supervision devient inutile. Il dit que recopier dans un fichier ce qui est déjà public ajoute du coût sans ajouter de vérité.

La nuance compte. Une chaîne publique montre des adresses, pas toujours des identités. Le régulateur qui veut savoir qui se cache derrière un carnet a encore besoin d’un point d’entrée : l’interface, le dépositaire, la passerelle fiat, l’obligation de connaissance du client lorsque le service est fourni dans l’Union. Demander la fin du doublon n’est pas demander la fin de l’identification. C’est demander que le reporting transactionnel ne réinvente pas un registre qui existe déjà, dès lors que l’autorité peut le lire.

Cette ligne peut séduire les équipes de conformité, lassées des exports nocturnes. Elle inquiète celles qui craignent une chaîne dont les validateurs, le code ou les indexeurs restent sous influence d’un petit nombre d’acteurs. La vérifiabilité n’est pas un slogan. Elle suppose un explorateur stable, des données complètes, une historisation qui ne dépend pas du bon vouloir d’une fondation. Si ces conditions sont réunies, le double reporting est un coût mort. Si elles ne le sont pas, il reste un filet.

Carnets mondiaux et sollicitation inversée

Le troisième axe est le plus politique. Le Policy Center plaide pour que l’investisseur européen garde l’accès aux carnets d’ordres mondiaux. Le droit européen interdit pourtant aux plateformes de pays tiers de démarcher les résidents de l’Union. Seule la sollicitation inversée, lorsque le client vient de lui-même, échappe à cette règle. Les acteurs internationaux cloisonnent donc leur liquidité juridiction par juridiction. Une liquidité fragmentée se paie en écarts de prix plus larges et en exécutions dégradées.

Le phénomène a un nom dans les salles de marché : le slippage. Plus le carnet est mince, plus un ordre de taille moyenne déplace le prix. Le particulier qui croit acheter au dernier cours achète un peu plus haut, ou vend un peu plus bas. Multiplié par le levier, l’écart n’est plus une poussière. Fragmenter les carnets au nom de la protection peut donc produire l’effet inverse : un marché local plus cher, plus fragile en période de stress, et plus tentant à contourner via une interface étrangère.

Une liquidité coupée en vingt-sept morceaux ne protège pas mieux. Elle élargit les écarts et pousse l’ordre vers le carnet que personne ne surveille.

Lecture économique du dossier, reformulée

La sollicitation inversée est une ligne fine. Elle protège le résident qui cherche lui-même une place étrangère. Elle ne doit pas devenir un démarchage déguisé, par publicité ciblée, parrainage ou interface en langue locale qui fait semblant de ne pas s’adresser à l’Union. L’ESMA, dans sa réponse du 30 septembre, veut précisément des pouvoirs renforcés contre les plateformes de pays tiers qui démarchent sans agrément. Les deux positions peuvent coexister si l’on distingue l’accès passif au carnet mondial et la prospection active. Elles s’opposent si l’on ferme l’accès lui-même.

Ce que l’ESMA demande de l’autre côté

L’autorité européenne des marchés financiers ne reste pas silencieuse. Son texte prévoit un service agréé pour les passerelles d’accès aux protocoles de finance décentralisée. Il demande aussi des critères plus nets pour qualifier ce qui est réellement décentralisé. L’idée est limpide : si une interface, une fondation ou un petit groupe de validateurs contrôle les paramètres, le mot décentralisé ne doit pas servir d’abri. Le service qui oriente le public européen vers le protocole devrait alors porter un agrément, des obligations d’information et une responsabilité identifiable.

Cette approche a une logique de protection. Elle a aussi un coût de conception. Une passerelle agréée peut devenir un goulet. Si chaque front d’accès doit être un prestataire régulé, les protocoles réellement ouverts restent atteignables, mais seulement à travers des portes surveillées. Le débat n’est plus seulement celui du levier. Il devient celui de l’architecture : qui a le droit d’afficher un carnet à un résident français, allemand ou italien.

La supervision directe des plus grosses plateformes par l’ESMA, proposée fin 2025, s’inscrit dans le même mouvement. Vingt-sept lectures nationales produisent des écarts. Un acteur peut être accueilli à bras ouverts dans un État et regardé avec méfiance dans un autre. Centraliser la surveillance des plus gros réduit ces écarts. Elle ne règle pas, à elle seule, la question des protocoles sans siège. C’est précisément pour cela que l’ESMA veut un régime de passerelle. Et c’est précisément pour cela qu’Hyperliquid insiste sur la substance du produit plutôt que sur une case nouvelle.

Décentralisé, jusqu’où

Le mot est le plus glissant du dossier. Une chaîne où les ordres sont publics n’est pas, pour autant, une organisation sans centre. Qui peut modifier le moteur de liquidation ? Qui fixe le funding en cas d’incident ? Qui décide des juridictions bloquées à l’interface ? Hyperliquid bloque déjà plusieurs pays sur son interface. Ce geste montre deux choses à la fois. La plateforme sait appliquer une frontière. Et cette frontière passe par une couche qui n’est pas le protocole nu : l’écran que le public utilise.

Les régulateurs s’arrêtent souvent à cet écran. C’est là que se fait le démarchage, la traduction, le dépôt en monnaie fiduciaire, le support client. Le Policy Center a intérêt à ce que cet écran ne soit pas requalifié en courtier CFD. L’ESMA a intérêt à ce qu’il ne soit pas un simple site vitrine échappant à tout agrément. Le rapport au Parlement devra trancher, ou au moins proposer une échelle : protocole ouvert d’un côté, interface qui fournit un service de l’autre.

Ce que la révision peut réellement changer

Une consultation n’est pas une loi. Elle alimente un rapport, puis éventuellement une proposition. Trois issues restent ouvertes. La première prolonge le statu quo : dérivés hors MiCA, qualification par les lignes directrices, supervision nationale puis, pour les plus gros, un rôle accru de l’ESMA. La deuxième crée un régime intermédiaire pour les perpétuels crypto, avec levier encadré, tests de connaissance et reporting spécifique. La troisième rapproche explicitement ces contrats du régime CFD, plafond compris.

La première issue est celle que défend le Policy Center. Elle est la plus rapide à mettre en œuvre, puisqu’elle s’appuie sur l’existant. Elle laisse toutefois aux autorités nationales une marge d’interprétation, et c’est cette marge qui a déjà produit des pratiques divergentes sur les CFD. La deuxième issue est un compromis politique probable : reconnaître la spécificité du carnet, sans offrir le levier des places offshore. La troisième est la plus protectrice sur le papier, et la plus susceptible de vider les carnets européens de leur liquidité professionnelle.

Liquidité, spreads et coût caché de la fragmentation

Un carnet mondial n’est pas une faveur faite à une marque. C’est un bien commun de prix. Plus les ordres se rencontrent au même endroit, plus le spread se resserre, plus un choc se digère sans trou de cotation. Couper ce carnet par résidence du client oblige à dupliquer la profondeur. Les teneurs qui ne peuvent pas servir l’Europe retirent leurs tailles. Ceux qui restent élargissent leurs prix pour compenser un flux plus maigre et plus directionnel.

Le coût ne se voit pas sur une page d’accueil. Il se voit à l’exécution. Quelques points de base sur un notionnel levieré deviennent une facture. Les études de place sur les actions et les dérivés listés ont documenté ce mécanisme depuis des années : la protection du résident qui passe par l’interdiction d’accès produit parfois un marché local plus cher que le marché qu’on voulait lui interdire. Le dossier d’Hyperliquid reprend cette mécanique et l’applique aux perpétuels. Elle n’est pas spécifique à la crypto. Elle est spécifique à tout produit dont la qualité dépend de la profondeur.

Particuliers, professionnels, deux portes

MiFID II distingue déjà le client de détail et le client professionnel. Les restrictions de levier sur CFD visent d’abord les particuliers. Une voie possible, que le dossier n’épuise pas mais que le débat parlementaire ne pourra pas éviter, consiste à garder un accès large au carnet pour les contreparties éligibles, et un accès borné pour le détail. Ce partage existe sur d’autres dérivés. Il évite de traiter un fonds et un premier dépôt de quelques centaines d’euros avec la même règle de levier.

Encore faut-il que le statut professionnel ne devienne pas un formulaire facile à cocher. Les autorités ont déjà revu les critères après des opt-in trop légers sur les CFD. Un test de connaissance, une expérience avérée, une capacité à supporter la perte : ces verrous sont imparfaits, mais ils sont plus précis qu’un plafond unique appliqué à tout le monde. Le Policy Center a intérêt à cette nuance. Un levier de 40 fois réservé à des acteurs qui en comprennent le funding et la liquidation n’a pas le même profil de risque public qu’un levier affiché sur une application grand public.

Ce que le blocage géographique dit déjà

Hyperliquid ne sert pas toutes les résidences. Le blocage de juridictions à l’interface est un fait. Il montre que la conformité géographique est techniquement possible, au moins au niveau de l’écran. Il montre aussi la limite de l’exercice. Un résident peut passer par un autre front, un autre nom de domaine, un accès qui ne pose pas la question. Le droit européen le sait. C’est pour cela que la sollicitation inversée est encadrée, et que l’ESMA veut des outils contre le démarchage déguisé.

Pour le trader européen, la situation actuelle est déjà inconfortable. L’interface officielle peut refuser la connexion. Une interface tierce peut l’accepter sans cadre clair. Le dépôt bruxellois vise à sortir de ce gris. Soit le produit est un dérivé sous MiFID II, et une voie d’agrément existe. Soit il reste hors champ, et l’accès se fait au risque du client, avec un rappel constant à la règle de non-démarchage. Le gris est confortable pour personne, sauf pour ceux qui vivent des contournements.

Funding, marge, liquidation : le minimum publiable

Au-delà de la qualification, le dossier liste des exigences de transparence qui pourraient faire consensus même entre adversaires. Publier la formule de funding avant l’ouverture. Publier la marge de maintien. Publier le seuil de liquidation. Écrire ce qui se passe si l’oracle décroche, si le carnet se vide, si une position ne trouve plus de contrepartie. Ces règles existent sur les marchés organisés de dérivés. Les transposer à un carnet crypto n’exige pas d’inventer un droit nouveau. Elles réduisent l’asymétrie entre celui qui code le moteur et celui qui clique.

Un exemple suffit. Deux plateformes peuvent afficher le même levier et liquider à des prix différents, parce que l’une utilise un prix d’indice lissé et l’autre le dernier trade. Sans méthode publique, le client compare des étiquettes, pas des risques. Le Policy Center a ici un intérêt bien compris : une règle écrite rassure les autorités et discipline les concurrents moins lisibles. Elle sert aussi l’utilisateur. C’est l’un des rares points où la protection du public et la stratégie d’une plateforme se rejoignent sans torsion.

Pourquoi le volume n’est pas un argument suffisant

Peser plus d’un tiers des perpétuels décentralisés donne une voix. Cela ne donne pas raison. Un marché concentré peut être efficace et fragile à la fois. Si une seule architecture attire le flux, une modification de son moteur, une panne d’oracle ou une décision de blocage déplace des milliards notionnels en quelques heures. Les régulateurs voient cette concentration. Ils ne la traitent pas en interdisant le produit. Ils la traitent en exigeant une gouvernance identifiable, des tests de résistance et une continuité d’accès aux données.

Le dossier européen d’Hyperliquid serait plus fort s’il assumait cette concentration au lieu de la présenter seulement comme une part de marché. Dire qui peut arrêter le carnet, qui peut changer un paramètre, dans quel délai une autorité peut obtenir un historique complet : ces réponses pèsent autant que le paragraphe 47. La substance économique ouvre la porte de MiFID II. La gouvernance décide si l’autorité accepte de la laisser ouverte.

Ce que les traders peuvent surveiller dès maintenant

Rien ne change ce matin pour un ordre déjà ouvert. La consultation n’a pas force de loi. En revanche, le rapport au Parlement fixera le ton des prochains mois. Trois signaux vaudront plus qu’un fil de commentaires. D’abord, la façon dont le rapport reprend, ou non, le paragraphe 47 des lignes directrices. Ensuite, le sort réservé au levier des CFD : extension explicite, ou distinction écrite entre contrat bilatéral et carnet. Enfin, le régime des passerelles DeFi voulu par l’ESMA : obligation d’agrément large, ou ciblage des seules interfaces qui démarchent.

Un quatrième signal, plus discret, concerne le reporting. Si le rapport admet qu’une donnée onchain horodatée peut remplacer une déclaration dupliquée, les coûts de conformité baissent pour les venues qui publient tout. Si le rapport exige un format réglementaire propre, même lorsque la chaîne est lisible, le doublon devient la norme. Les équipes juridiques des places européennes lisent déjà ces lignes. Les interfaces qui servent des résidents de l’Union aussi.

• Qualification : le perpétuel reste-t-il un dérivé MiFID II, ou entre-t-il dans une case MiCA révisée ?
• Levier : le plafond 2:1 des CFD est-il étendu, réservé au bilatéral, ou modulé selon le client ?
• Accès : le carnet mondial reste-t-il joignable sans démarchage, ou l’interface devient-elle une passerelle agréée ?
• Données : l’onchain suffit-il, ou le reporting réglementaire reste-t-il obligatoire en parallèle ?

Une lecture froide, sans promesse de marché

Aucun de ces scénarios ne dit où ira le prix du bitcoin ou de l’ether. Un cadre plus lisible peut rapprocher des flux. Un cadre plus dur peut les éloigner. Le lien n’est ni mécanique ni immédiat. Ce qui est mécanique, c’est le coût de l’incertitude. Tant que la qualification balance, les places hésitent à localiser un carnet dans l’Union, les banques hésitent à brancher une passerelle, et les particuliers restent sur des interfaces dont le statut se découvrira après coup.

Le dépôt du Policy Center a au moins le mérite de fixer une position avant que le rapport ne se écrive sans elle. Première réponse hors des États-Unis, rappel des lignes directrices, refus de l’assimilation CFD, demande de fin du doublon onchain, défense des carnets mondiaux. En face, une ESMA qui veut des pouvoirs contre le démarchage tiers, un service agréé pour les passerelles, et une définition plus stricte de la décentralisation. Le Parlement lira les deux. Le trader, lui, lira le résultat sur son écran de levier.

D’ici là, la règle de prudence ne change pas. Un perpétuel reste un dérivé. La perte peut atteindre la mise entière, vite, dès que le levier est élevé. La publication d’une méthode de funding ne remplace pas la lecture de cette méthode. Et une consultation bruxelloise, aussi décisive soit-elle pour la carte du marché européen, ne transforme pas un carnet en placement de long terme. Elle décide seulement à quelles conditions ce carnet pourra, ou non, s’afficher sans détour à un résident de l’Union.