Circle Urge L’Ue À Modifier Les Règles MiCA Stablecoins

Trois jetons seulement, parmi les trente plus importants au monde. C’est le chiffre que Circle a choisi de poser sur la table le 1er octobre 2026, comme on pose une pièce trop lourde au milieu d’une discussion déjà tendue. L’émetteur de USDC et d’EURC estime que le cadre européen des crypto-actifs, plus connu sous le nom de MiCA, a réussi à créer un premier cercle d’émetteurs autorisés, mais qu’il laisse encore à l’écart l’essentiel des stablecoins réellement utilisés. Derrière cette statistique, il y a une demande politique précise: revoir les règles d’émission, les exigences de réserve et la façon dont l’Europe reconnaît, ou refuse, les jetons nés hors de ses frontières.

Ce Que Circle Demande Vraiment À Bruxelles

Le dépôt de politique daté du 1er octobre n’est pas un communiqué de victoire. C’est un plaidoyer technique, presque administratif, qui vise trois nœuds à la fois. Le premier concerne l’émission partagée entre une entité européenne licenciée et une filiale située ailleurs. Le deuxième touche les réserves: le seuil obligatoire de dépôts bancaires, les plafonds de concentration souveraine et la limite imposée à chaque contrepartie bancaire. Le troisième ouvre une piste plus longue, celle d’une reconnaissance des émetteurs étrangers déjà supervisés chez eux.

Patrick Hansen, directeur de la stratégie et de la politique européenne chez Circle, a résumé le constat d’une phrase sèche. Selon lui, seuls trois des trente plus gros stablecoins sont aujourd’hui conformes à MiCA. Il a nommé USDC, USDG et EURC. Une publication d’accompagnement de l’émetteur comparait plutôt les vingt-cinq premiers par capitalisation, tout en citant les mêmes trois jetons. Le décalage de périmètre n’efface pas le message: le marché mondial et le marché réglementé européen ne se recouvrent presque pas.

Seuls trois des trente premiers sont conformes à MiCA aujourd’hui.

Patrick Hansen

Un Cadre Qui Autorise Beaucoup, Mais Couvre Peu

L’Europe a déjà autorisé environ trente e-money tokens. Sur le papier, le continent n’est donc pas vide. Dans les faits, Circle insiste sur un autre constat: les jetons les plus utilisés à l’échelle mondiale restent, pour la plupart, hors du cadre. Cette distorsion n’est pas qu’un problème de classement. Elle pose une question d’usage. Si les utilisateurs européens veulent le jeton qu’ils connaissent déjà, et si ce jeton n’est pas émis selon les règles locales, l’activité bascule vers des canaux moins visibles.

C’est précisément l’argument que Circle reprend d’une ancienne étude d’impact de la Commission européenne, publiée en 2020. À l’époque, les services de Bruxelles mettaient en garde: exclure les stablecoins étrangers pouvait pousser les achats vers des intermédiaires offshore, sans les protections prévues par le futur règlement. Six ans plus tard, l’émetteur américain reprend cette phrase comme un miroir. Il ne dit pas que MiCA a échoué. Il dit que le succès réglementaire reste étroit si l’on mesure l’adoption réelle.

Préserver L’Émission Transfrontalière

Le premier chantier demandé par Circle concerne un montage déjà connu des groupes internationaux. Une entité européenne titulaire d’un agrément émet le jeton. Une affiliée, située dans une autre juridiction, émet le même actif ou un actif jumelé. Les réserves peuvent être rééquilibrées entre les deux périmètres. Pour l’émetteur, ce n’est pas un détail juridique. C’est la condition pour que les utilisateurs européens accèdent à un stablecoin déjà liquide ailleurs, sans que l’activité parte hors de l’Union.

Circle avance un raisonnement simple, presque commercial. Si l’Europe restreint trop ces montages, les utilisateurs ne disparaîtront pas. Ils iront chercher le même jeton auprès d’un prestataire étranger. L’intention de MiCA était d’attirer l’activité sous supervision. Une lecture trop étroite de l’émission produirait l’effet inverse. L’entreprise insiste aussi sur un point souvent oublié: il ne s’agit pas seulement de protéger les jetons déjà globaux. Il s’agit aussi de laisser naître de nouveaux tokens européens capables de circuler hors du continent.

Dans sa soumission, Circle propose des garde-fous. Les réserves liées à l’émission européenne et celles liées à l’émission mondiale pourraient être réallouées, mais selon des règles visibles. L’idée n’est pas de fusionner les masses sans contrôle. Elle est de reconnaître qu’un même dollar tokenisé, ou un même euro tokenisé, vit déjà sur plusieurs marchés à la fois. Interdire ce va-et-vient reviendrait, selon l’émetteur, à fragmenter un actif conçu pour être fongible.

EURC Comme Preuve Que Le Modèle Existe Déjà

Circle ne plaide pas dans le vide. Son propre jeton en euro sert d’exemple interne. Mi-août, EURC dépassait 400 millions d’euros en circulation. Au 13 août, l’encours cité par l’émetteur atteignait 402,4 millions d’euros, après avoir plus que doublé en un an. Le jeton est émis via l’établissement de monnaie électronique français de Circle. Les réserves sont séparées des fonds propres de l’entreprise. Des attestations mensuelles d’un tiers indépendant viennent documenter cette séparation.

Les clients éligibles de Circle Mint peuvent racheter le jeton contre des euros, à parité. L’usage ne se limite plus au trading. Circle évoque les paiements, le change, la trésorerie d’entreprise et le règlement. La distribution passe par des plateformes d’échange, des prestataires de paiement et des canaux institutionnels. Pour l’émetteur, cette croissance n’est pas un argument marketing isolé. Elle montre qu’un jeton européen, émis sous licence locale, peut monter en puissance sans quitter le cadre.

Mais EURC reste petit à côté des mastodontes en dollar. C’est précisément pourquoi Circle relie son succès relatif à une demande plus large. Si l’Europe veut des tokens locaux robustes, elle doit aussi décider comment ces tokens dialoguent avec les réserves mondiales et avec les affiliés hors Union. Sinon, le jeton européen reste un îlot, liquide chez soi, moins utile dès que l’utilisateur traverse une frontière numérique.

Les Réserves, Nœud Technique Et Politique

Le deuxième volet du texte de Circle vise les règles de réserve des émetteurs de tokens électroniques. Aujourd’hui, au moins 30 % des actifs de couverture doivent reposer sur des dépôts en banque commerciale. Pour les émetteurs dits significatifs, la part grimpe à 60 %. Circle demande d’abandonner ces pourcentages fixes. À la place, l’entreprise veut un critère fondé sur la liquidité réelle des actifs et sur leur capacité à servir les rachats.

L’argument n’est pas seulement d’efficacité. Il est aussi de risque. Forcer un émetteur à laisser une part élevée de ses réserves chez des banques commerciales, c’est concentrer le risque de crédit et le risque de contrepartie. Un stablecoin censé être une promesse de paiement immédiat se retrouve alors exposé à la santé d’un système bancaire qu’il devait, en théorie, seulement utiliser comme tuyau. Circle inverse la logique: la qualité de la réserve devrait se juger à sa convertibilité, pas à son adresse bancaire.

Ce n’est pas une voix isolée. Dans une réponse à consultation datée du 22 septembre, le Système européen de banques centrales a lui aussi demandé la suppression des seuils minimaux de dépôts, tout en conservant des exigences de liquidité. Les banques centrales évoquaient des horizons d’un à cinq jours. Autrement dit, l’enjeu n’est plus seulement de savoir où l’argent dort. Il est de savoir en combien de temps il peut revenir vers le porteur du jeton.

Deux Plafonds Que Circle Juge Trop Rigides

Au-delà des pourcentages de dépôts, Circle conteste deux limites nées des normes techniques de l’Autorité bancaire européenne. La première plafonne à 35 % l’exposition à un seul émetteur souverain. Pour un jeton adossé au dollar, cela restreint l’usage des titres d’État les plus liquides. Or ces titres sont précisément ceux que l’on vend le plus vite en cas de vague de rachats. Une règle conçue pour diversifier le risque peut, dans ce cas, réduire la liquidité de la réserve.

La seconde limite rattache les dépôts placés chez une banque au 1,5 % du total de bilan de cette banque. Pour un émetteur de grande taille, le calcul devient vite contraignant. Il faudrait multiplier les relations bancaires, parfois jusqu’à plusieurs dizaines de contreparties. Circle y voit une complexité opérationnelle plus qu’une vraie protection. Gérer vingt banques au lieu de cinq n’améliore pas automatiquement la capacité de remboursement. Cela allonge surtout la chaîne de contrôle, les contrats et les points de défaillance administrative.

Le débat n’est pas abstrait. Un stablecoin vit de la confiance dans le rachat. Si les règles de réserve rendent le rachat plus lent, plus cher ou plus fragmenté, la promesse de parité s’érode. Circle ne demande pas l’absence de garde-fous. Il demande que ces garde-fous mesurent la liquidité, pas seulement la dispersion statistique des contreparties.

Reconnaître Les Émetteurs Étrangers Sans Les Relocaliser Entièrement

Le troisième axe est le plus politique. Circle propose une voie de reconnaissance pour les stablecoins déjà régulés hors d’Europe. L’émetteur resterait principalement supervisé dans son pays d’origine. La distribution en Europe passerait par une institution locale licenciée. Deux étapes s’enchaîneraient: une évaluation, par la Commission, de l’équivalence du cadre étranger, puis une décision de l’ABE reconnaissant l’émetteur lui-même.

Circle ajoute une idée de réciprocité. Si l’Europe accepte des jetons étrangers sous conditions, les jetons européens devraient pouvoir circuler à l’extérieur selon des mécanismes comparables. L’enjeu n’est plus seulement d’importer de la liquidité. Il est d’éviter qu’un token né à Paris ou à Francfort reste prisonnier du marché unique dès qu’un utilisateur institutionnel veut le faire voyager.

Pour les lecteurs américains, Circle cite un modèle déjà écrit de l’autre côté de l’Atlantique: le cadre des émetteurs étrangers prévu par le GENIUS Act. L’article 18 de cette loi américaine impose à l’émetteur étranger de relever d’un régime que le Trésor juge comparable. Il doit aussi s’enregistrer auprès de l’Office of the Comptroller of the Currency. Des réserves suffisantes pour la demande de liquidité des clients américains doivent être détenues dans une institution financière des États-Unis, sauf accord de réciprocité. L’émetteur accepte la compétence d’exécution américaine et se soumet aux obligations de reporting, de supervision et d’examen fixées par l’OCC.

Circle ne dit pas que l’Europe doit copier mot pour mot ce dispositif. Il dit qu’un mécanisme d’équivalence, d’enregistrement local et de réserves ciblées existe déjà ailleurs. Bruxelles pourrait s’en inspirer plutôt que d’obliger chaque jeton mondial à renaître entièrement sous droit européen.

Pourquoi Ce Dossier Arrive Maintenant

MiCA n’est plus un texte à venir. C’est un règlement en application, avec des agréments, des seuils, des normes techniques et des premiers effets de marché. Le moment choisi par Circle n’est donc pas anodin. Une fois les premiers émetteurs autorisés, la tentation naturelle du régulateur est de durcir les détails plutôt que d’élargir le périmètre. Circle inverse la séquence. Il dit: le socle existe, mais le marché réel reste dehors. Si l’on ne corrige pas maintenant les points de friction, l’Europe aura un régime propre et un usage qui lui échappe.

Il y a aussi une dimension concurrentielle. Les États-Unis avancent avec leur propre architecture pour les payment stablecoins. L’Asie continue d’expérimenter des arrimages bancaires et des jetons offshore. L’Europe, elle, a pris de l’avance juridique avec MiCA. Cette avance peut se transformer en avantage si les jetons mondiaux acceptent d’entrer dans le cadre. Elle peut se transformer en isolement si seuls quelques tokens locaux, même bien supervisés, restent visibles dans les classements mondiaux.

Circle joue sur les deux tableaux. D’un côté, l’entreprise a investi dans une licence française et dans EURC. De l’autre, elle défend l’accès européen à USDC et, plus largement, à un modèle d’émission partagée. Ce double ancrage explique le ton du document: ni rupture, ni éloge. Plutôt une demande de calibration.

Ce Que Change Un Seuil De Dépôt Pour L’Utilisateur Final

Derrière les pourcentages, il y a une expérience concrète. Un trésorier d’entreprise qui convertit des euros en EURC pour régler un fournisseur ne lit pas les normes de l’ABE. Il regarde le délai de rachat, le spread et la disponibilité sur sa plateforme. Si les réserves sont coincées dans des dépôts peu mobiles, le rachat peut devenir plus lent en période de tension. Si l’émetteur doit éparpiller ses dépôts entre trop de banques, le coût opérationnel se retrouve, tôt ou tard, dans le prix du service.

À l’inverse, une réserve très concentrée sur des titres d’État ultra-liquides peut mieux absorber un pic de sorties. C’est le pari de Circle. Le risque souverain n’est pas nié. Il est considéré comme plus gérable, pour un jeton en dollar ou en euro, que le risque de multiplier les dépôts commerciaux. Les banques centrales européennes, en demandant elles aussi la fin des minima de dépôts, donnent un écho institutionnel à cette lecture.

Reste une question de dosage. Une liquidité exigée à un jour n’a pas le même coût qu’une liquidité exigée à cinq jours. Plus l’horizon est court, plus l’émetteur doit détenir des actifs quasi monétaires. Plus l’horizon s’allonge, plus il peut diversifier, au prix d’un rachat moins immédiat. Le débat européen des prochaines semaines portera moins sur le principe que sur cette horloge.

Le Risque D’Une Europe À Deux Vitesses

Si rien ne change, deux univers peuvent coexister. D’un côté, une trentaine de tokens électroniques autorisés, parfois modestes, parfois spécialisés, tous visibles pour le superviseur. De l’autre, les grands stablecoins mondiaux, utilisés dans le trading, la DeFi, les paiements transfrontaliers, mais restés hors du régime. Les plateformes européennes devront alors choisir: se limiter aux jetons conformes et perdre des volumes, ou trouver des interstices pour servir une demande qui n’attend pas.

Circle décrit ce basculement comme un échec de supervision, pas seulement comme une perte commerciale. Un utilisateur qui achète un jeton offshore n’est pas moins exposé. Il est seulement moins protégé. L’étude d’impact de 2020 le disait déjà. La soumission de 2026 le répète. Entre les deux dates, le marché a grandi, les volumes ont changé d’échelle, mais le dilemme est resté le même.

Une Europe à deux vitesses n’est pas seulement un problème d’équité entre émetteurs. C’est un problème d’information. Les attestations, les rachats à parité, la séparation des réserves n’ont de valeur que si le jeton effectivement utilisé y est soumis. Sinon, le cadre devient une vitrine.

Hyperliquid Et La Question Connexe Des Produits Dérivés

Le même 1er octobre, un autre acteur a utilisé la revue de MiCA pour un sujet différent. Le Hyperliquid Policy Center a demandé des clarifications sur les contrats à terme perpétuels. Selon ce centre, ces produits doivent rester sous MiFID II parce qu’ils sont des dérivés, quelle que soit la chaîne qui enregistre les transactions. Il s’oppose aussi à l’application, à des carnets d’ordres transparents, de restrictions conçues pour des contrats de différence bilatéraux.

Sur le reporting, Hyperliquid demande que l’on tienne compte des informations déjà publiques sur la blockchain. Le lien avec Circle n’est pas direct. Mais les deux textes parlent d’un même réflexe européen: classer un produit selon son support technologique plutôt que selon sa fonction économique. Circle le fait pour les stablecoins d’émission mixte. Hyperliquid le fait pour les perpétuels. Dans les deux cas, le message aux institutions est le même: la chaîne n’efface pas la nature du contrat.

Ce Que Les Banques Centrales Ont Déjà Glissé Dans Le Dossier

Le 22 septembre, les banques centrales de la zone ont envoyé leur propre signal. Elles veulent retirer les minima de dépôts, tout en gardant des exigences de liquidité calées sur des fenêtres courtes. Ce rapprochement partiel avec Circle est important. Il montre que la critique des seuils fixes n’est pas seulement le cri d’un émetteur privé. Elle circule aussi dans les institutions chargées de la stabilité monétaire.

Les banques centrales ne reprennent pas pour autant tout le paquet Circle. Rien n’indique, dans le résumé public de leurs positions, qu’elles soutiennent un régime large de reconnaissance des émetteurs extra-européens. Sur ce point, le clivage reste possible. On peut assouplir les réserves sans ouvrir grand la porte aux jetons étrangers. On peut aussi faire les deux. La revue de MiCA devra trancher cet ordre des priorités.

Pour un lecteur attentif, le calendrier compte. Une réponse des banques centrales fin septembre, une soumission de Circle le 1er octobre, une note d’Hyperliquid le même jour: la fenêtre de consultation n’est pas un exercice théorique. Les acteurs qui vivent déjà sous le règlement cherchent à corriger ce qui, selon eux, produit des effets de bord.

Les Trois Jetons Cités Et Ce Qu’Ils Racontent

USDC est le visage dollar de Circle. EURC est son visage euro, plus jeune, plus petit, mais en croissance rapide. USDG apparaît dans la liste des trois jetons jugés conformes parmi les plus gros. Le détail de cette triade importe moins que sa rareté. Si l’on prend les trente premières capitalisations, presque tout le reste reste hors cadre. Cette rareté devient un argument politique. Elle permet à Circle de dire qu’il n’est pas en train de défendre un privilège isolé, mais de pointer un trou dans la carte.

On peut discuter le périmètre. Top 30 ou top 25, la conclusion ne change pas. Les jetons qui structurent la liquidité mondiale du trading et des paiements crypto ne sont pas, pour la plupart, des e-money tokens européens. Tant que cet écart demeure, MiCA encadre une partie du marché et observe l’autre.

Une Lecture Possible Pour Les Plateformes Et Les Trésoriers

Pour une plateforme d’échange européenne, le texte de Circle est un signal d’alerte opérationnel. Si les règles d’émission mixte se durcissent, l’offre de jetons globaux peut se réduire. Si les règles de réserve se rigidifient, certains émetteurs hésiteront à viser le statut d’émetteur significatif. Si aucune voie de reconnaissance étrangère n’apparaît, les volumes se déplaceront vers des interfaces moins exposées au droit européen.

Pour un trésorier, le sujet est plus prosaïque. Il veut un jeton rachetable, attesté, utilisable pour payer ou pour transférer de la trésorerie d’une filiale à une autre. EURC répond déjà à une partie de ce besoin en euro. USDC répond au besoin en dollar, dès lors que le canal d’accès reste ouvert. La question n’est donc pas seulement réglementaire. Elle est de continuité d’accès.

• Pour les émetteurs: calibrer réserves, banques et affiliés sans casser la parité.
• Pour les plateformes: anticiper une offre plus étroite si l’émission mixte recule.
• Pour les entreprises: distinguer jeton local supervisé et jeton mondial hors cadre.
• Pour les superviseurs: mesurer l’usage réel, pas seulement le nombre d’agréments.

Ce Que Le GENIUS Act Change Dans La Conversation Européenne

En citant la loi américaine, Circle importe un vocabulaire. Comparabilité des régimes. Enregistrement auprès d’un superviseur national. Réserves localisées pour la demande intérieure. Acceptation de la compétence d’exécution. Ce vocabulaire force l’Europe à dire si elle veut un mécanisme analogue ou un modèle plus fermé, fondé sur la relocalisation intégrale de l’émission.

Le choix n’est pas cosmétique. Un mécanisme d’équivalence prend du temps, exige des évaluations politiques et crée des précédents. Une relocalisation intégrale est plus simple à expliquer, mais plus coûteuse pour les émetteurs globaux. Circle parie que le coût de la relocalisation fera fuir l’usage. Les institutions européennes peuvent juger au contraire que ce coût est le prix de la protection du porteur.

Il faudra aussi parler de réciprocité. Un jeton européen qui circule aux États-Unis sous conditions n’est pas le miroir exact d’un jeton américain qui circule en Europe. Les réserves, les banques dépositaires, les exigences de liquidité et les pouvoirs d’enquête diffèrent. Circle ouvre la porte. Il ne ferme pas le débat sur les conditions.

Ce Qu’Il Faut Retenir Sans Se Perdre Dans Les Annexes

Le document du 1er octobre tient en trois mouvements. Conserver les montages d’émission entre l’Europe et l’étranger. Remplacer les quotas de dépôts bancaires par des tests de liquidité. Inventer une reconnaissance des émetteurs déjà supervisés hors Union, sur le modèle d’une comparabilité de régimes. Autour de ces trois mouvements gravitent des détails: le plafond souverain à 35 %, la limite de 1,5 % par banque, les attestations d’EURC, la croissance à plus de 400 millions d’euros, la phrase de Hansen sur les trois jetons conformes.

Rien dans ce texte n’oblige Bruxelles à céder. Une consultation n’est pas un décret. Mais le timing, l’écho des banques centrales sur les dépôts et l’existence d’un modèle américain rendent le dossier difficile à classer comme une simple requête d’acteur privé. Il devient un test: l’Europe veut-elle un marché de stablecoins principalement local, ou un marché local connecté aux grands jetons mondiaux?

Exclure les stablecoins étrangers peut pousser les achats vers des acteurs offshore, sans les protections prévues par le cadre européen.

Lecture reprise de l’étude d’impact de 2020

La Suite Dépend Moins Des Slogans Que Des Normes Techniques

Les phrases politiques feront le tour des fils d’actualité. Les décisions, elles, se joueront dans des normes techniques, des interprétations d’émission et des critères d’équivalence. C’est là que Circle a choisi de frapper. Pas sur le principe de MiCA, déjà acté. Sur sa granularité. Un seuil de dépôt, un plafond souverain, une définition trop étroite de l’émetteur européen: chacun de ces curseurs peut décider si un jeton mondial reste accessible ou bascule hors champ.

Les prochaines semaines diront si les institutions reprennent la distinction proposée par Circle entre liquidité et dépôt, entre supervision d’origine et distribution locale, entre jeton européen et jeton seulement visible en Europe. En attendant, le chiffre reste là, presque trop simple pour un dossier aussi dense: trois sur trente. Il ne raconte pas toute l’histoire. Il force toutefois à ouvrir le dossier.

Au fond, la demande de Circle n’est pas seulement une demande d’assouplissement. C’est une demande de correspondance entre le droit et l’usage. Tant que ces deux cartes ne se superposent pas, l’Europe aura des agréments propres et une liquidité qui, pour l’essentiel, continuera de se former ailleurs. Le reste n’est qu’une affaire de curseurs. Mais ce sont ces curseurs qui, demain, décideront si un trésorier, une plateforme ou un particulier reste dans le cadre, ou le contourne sans le dire.